业绩略超预期，高增长序幕开启

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2014年3月26日 回天胶业（300041.SZ）年报点评 评级：维持“推荐”评级 事件：2014年3月25日，公司 发布2013年年报，2013年公司实现营业收入6.42亿，同比 增长26.96%，实现归属于母公司的净利润8891万，同比增长25.71%，扣非 后的净利润7366万，同比增长9.57%。实现每股收益0.53元， 略超出我们之前0.51元的预期。公司拟每10股派1.6元。 点评：  2013年业绩基本略超我们的预期，背膜和有机硅胶是最大的增长驱动力。我们之前预计公司2013年的EPS为0.51元，公司2013实际EPS 0.53元略超我们之前的预期。公司营收增长中，背膜贡献了5610万，占比42%；有机硅胶业务贡献了3580万，占 比27%；非胶类产品贡献了2380万，占比18%；聚氨酯胶贡献了1100万，占比8.4%；其他胶黏剂贡献了550万，占比4.1%。在营业 利润的增长中，背膜、有机硅胶、聚氨酯胶、其他胶黏剂和非胶黏剂分别贡献41%、30%、11%、10%和8%。  管理费用大幅增长影响了公司营业利润。2013年公司营业利润同比增长18%，低于公司营业收入的增速26.96%，其中最大的影响因数是公司管理费用的大幅上升，2013年公司管理费用达到9948万，同比增长38.56%，其中研发费用增加1000多万； 折旧及摊销增加800万，职工薪酬增加500万；我们认为公司研发及职工薪酬大幅增长的原因主要是公司2013年上海研发中心建成后公司大规模招揽人才，同时加大新产品开发力度，2013年公司 在建筑胶、电子胶、包装胶及水处理胶等领域都取得了突破。公司折旧与摊销费用增加的主要原因也是上海研发中心投入使用所导致的。我们认为胶黏剂行业是一个技术密集型的行业，产品的更新换代较快，研发投入是业绩增长的保证，公司加大研发投入利好公司未来的长远发展。  公司在汽车原厂胶领域继续开疆拓土。2013年公司继进入神龙最近52周走势： 相关研究报告： 《回天胶业临时公告点评：业绩 符合预期，背膜是最大驱动力》2014/1/22 《回天胶业业绩快报点评：2013年业绩符合预期，2014Q1延续高增长》2014/2/25 《业务布局完善，下游多点开花，2014值得期待》2014/3/11 报告作者： 分析师：杨春柳 执业证书编号：S0590512080001 联系人： 石亮 电话： 0510-82832380 Ema il：0TUshil@glsc.com.cnU0T 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 化工新材料 业绩略超预期，高增长序幕开启 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 汽车原厂胶供应体系之后，又开拓了北汽、奇瑞等新客户，向其大批量供应风挡玻璃胶、焊装胶等。好的开头是成功的一半，我们认为公司在汽车原厂胶领域已经开启了完美的序幕，神龙、北汽和奇瑞具有良好的示范作用，预计未来几年公司在汽车原厂胶领域必然捷报频频。  背膜依然是2014年公司业绩增长的一大驱动力。2013年公司 背膜的销售量为415万平米， 同比增长153%，同时 毛利率也随着产能利用率的上升而大度提升，从2012年的28.6%提升至32.8%。我们认为14年仍然是我国光伏装机容量高速增长的一年，从我国背膜的供需情况看，2014年背膜 市场依然非常景气，我们判断背膜的价格仍将维持在30元/平米左右，公司背膜的毛利率在销量增长的同时依然有提升的空间。  公司高铁用聚氨酯胶订单充足，14年聚氨酯胶产能利用率将继续提升。公司目前在手高铁领域的聚氨酯胶订单超过1000万，2013年下半年我国高铁建设开始恢复，2014~2015年我国高铁建设将迎来新一轮高峰，据统计，2014~2015年我国高铁建成旅程将分别达到5200公里 和4600公里 ，对聚氨酯胶的需求量将大幅增长，公司目前聚氨酯胶的产能利用率较低，高铁建设 的恢复有利于提升公司聚氨酯胶的产能利用率，同时提升毛利率，2013年公司聚氨酯胶的毛利率比2012年提升了7.5%，我们认为未来公司聚氨酯胶的毛利率还将进一步提升。  维持“推荐”评级。预计公司14-16年公司EPS分别为0.70、0.87和1.03元， 对应当前的股价14.99元，PE分别为21.4X、17.3X、14.6X。参考 公司的历史估值和可比上市公司的估值水平，我们认为给予公司28~32的市盈率较为合理，目标价格区间 上调至19.6~22.4（之前为17.9~20.5），维持“推荐”评级。  风险提示：光伏行业回暖低于预期、聚氨酯胶销售低于预期、建筑用胶的销售低于预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 财务报表预测与财务指标 单位：百万更新日期：14/03/25利润表2012A2013A2014E2015E2016E资产负债表2012A2013A2014E2015E2016E营业收入505.7642.1910.31,152.51,402.7现金255.4168.1114.6118.198.4YOY(%)10.8%27.0%41.8%26.6%21.7%交易性金融资产0.00.00.00.00.0 营业成本315.3393.9563.5715.7873.9应收款项净额210.2256.0326.6411.6487.6 营业税金及附加3.63.25.67.18.6存货109.5146.0219.5244.7322.1销售费用48.358.887.6110.9135.0其他流动资产0.00.00.00.00.0占营业收入比(%)9.6%9.1%9.6%9.6%9.6%流动资产总额575.2570.0660.7774.4908.1 管理费用71.899.5127.4159.0193.6固定资产净值265.9413.3426.0440.5453.9占营业收入比(%)14.2%15.5%14.0%13.8%13.8%减:资产减值准备0.00.00.00.00.0 EBIT70.6100.6132.6166.2198.1固定资产净额265.9413.3426.0440.5453.9 财务费用-9.9-1.7-3.0-2.4-2.2工程物资0.00.00.00.00.0占营业收入比(%)-1.9%-0.3%-0.3%-0.2%-0.2%在建工程71.117.020.020.020.0 资产减值损失4.23.73.43.43.4固定资产清理0.00.00.00.00.0 投资净收益0.00.70.00.00.0固定资产总额337.0430.3446.0460.5473.9营业利润72.585.5125.8158.8190.5无形资产89.889.589.589.589.5 营业外净收入8.117.210.010.010.0长期股权投资0.00.00.00.00.0利润总额80.6102.7135.8168.8200.5其他长期资产0.80.50.30.00.0 所得税9.813.818.222.626.9资产总额1,032.61,109.21,215.31,343.31,490.4所得税率(%)12.2%13.4%13.4%13.4%13.4%循环贷款0.00.00.00.00.0净利润70.789.0117.6146.2173.6应付款项76.893.5117.3142.9168.5占营业收入比(%)14.0%13.9%12.9%12.7%12.4%预提费用0.00.00.00.00.0 少数股东损益0.00.00.00.00.0其他流动负债0.00.00.00.00.0归属母公司净利润70.788.9117.6146.2173.6流动负债76.893.5117.3142.9168.5YOY(%)-1.8%25.7%32.3%24.3%18.8%长期借款0.00.00.00.00.0EP S（元）0.420.530.700.871.03应付债券0.00.00.00.00.0其他长期负债0.00.00.00.00.0主要财务比率2012A2013A2014E2015E2016E负债总额116.1130.2153.9179.6205.2成长能力少数股东权益1.01.01.01.01.0营业收入10.8%27.0%41.8%26.6%21.7%股东权益916.5979.01,061.31,163.71,285.2营业利润-0.9%18.0%47.1%26.2%20.0%负债和股东权益1,032.61,109.21,215.31,343.31,490.4净利润-1.8%25.7%32.3%24.3%18.8%获利能力现金流量表2012A2013A2014E2015E2016E毛利率(%)37.7%38.7%38.1%37.9%37.7%税后利润70.789.0117.6146.2173.6净利率(%)14.0%13.9%12.9%12.7%12.4%加：少数股东损益0.00.00.00.00.0ROE(%)7.7%9.1%11.1%12.6%13.5%公允价值变动0.00.00.00.00.0ROA(%)6.8%9.1%10.9%12.4%13.3%折旧和摊销20.132.71.22.33.2偿债能力营运资金的变动(74.0)(114.6)(128.8)(92.5)(135.5)流动比率749.3%609.6%563.3%541.8%538.8%经营活动现金流16.87.1(10.0)56.041.3速动比率606.7%453.5%376.2%370.5%347.7%短期投资0.00.00.00.00.0资产负债率%11.2%11.7%12.7%13.4%13.8%长期股权投资0.00.00.00.00.0营运能力固定资产投资(125.6)(73.0)(11.3)(11.3)(11.3)总资产周转率49.0%57.9%74.9%85.8%94.1%投资活动现金流(125.6)(73.0)(11.3)(11.3)(11.3)应收账款周转天数104.6109.082.694.282.0股权融资0.00.00.00.00.