HeaderTable_User 5017314 426380155 HeaderTable_Stock 600887 买入 investRatingChange.same HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 37,451 41,991 48,266 53,791 59,369 同比增长 26.2% 12.1% 14.9% 11.4% 10.4% 营业利润（百万元） 1,746 1,616 2,940 4,102 5,395 同比增长 188.3% -7.5% 82.0% 39.5% 31.5% 归属母公司净利润（百万元） 1,809 1,717 3,161 3,665 4,748 同比增长 132.8% -5.1% 84.1% 16.0% 29.6% 每股收益（元） 0.89 0.84 1.55 1.79 2.33 毛利率 29.3% 29.7% 30.2% 31.5% 32.7% 净利率 4.8% 4.1% 6.5% 6.8% 8.0% 净资产收益率 35.3% 25.7% 28.2% 22.3% 24.2% 市盈率（倍） 44.0 46.4 25.2 21.7 16.8 市净率（倍） 13.2 10.9 5.3 4.5 3.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 奶粉恢复迅速，整体经营稳健提升 Table_Summary 投资要点  奶粉业务重新成为公司重要利润支柱 奶粉业务的恢复为公司13年最大亮点，12年由于“事故”影响，销售利润受损严重，经过一年的调整，13年销售利润强劲恢复。我们预测13年奶粉业务销售有望达到60亿左右，同比增长超30%，其中金领冠增长超60%，占品类比重接近50%，产品结构显著提升，我们预测随着内部经营的不断优化以及国家政策的大力扶持，奶粉业务有望重新成为公司的重要利润支柱。  液态奶业务稳健增长，产品结构提升明显 公司液态奶业务稳健增长，与主要竞争对手蒙牛差距日益接近。我们预测2013-2015液态奶行业销售仍有望维持8%左右的复合增速，伊利液态奶增速将达14.45%，10.78%，9.98%，市场份额有望继续提升。另一方面，公司液态奶几大明星产品增长迅速，高毛利率产品占比我们预测已从10年的20%左右提升至13年的40%左右，升级明显。  销售费用率精简策略延续 我们认为，1，由于竞争对手同样以利润为导向；2，公司规模效应日益显现；3，快消品营销模式发生重大变化，2013-2015年，公司销售费用率精简的策略不会发生改变，且并不会太大的影响公司的销售及品牌力，我们预测公司2013-2015年销售费用率分别为17.94%，17.64%，17.44%。 财务与估值  我们测算公司13-15年销售收入分别为482.66，537.91，593.69亿元，同比增长14.9%，11.4%，10.4%，归属于母公司净利润分别为31.61，36.65，47.48亿元，同比增长84.1%，16.0%，29.6%，2013-2015年EPS分别为1.55，1.79，2.33元。参考可比公司估值，给予公司2014年28倍PE，对应目标价50.12元，维持公司买入评级。 风险提示  原奶短缺及成本上涨风险；食品安全问题 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2014年01月10日） 39.01元 目标价格 50.12元 52周最高价/最低价 51.29/23.46元 总股本/流通A股（万股） 204,291/183,316 A股市值（百万元） 79,694 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2014年01月13日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 5.4 -0.5 -16.6 66.3 相对表现（%） 9.2 9.7 -7.3 79.2 沪深300（%）（%） -3.8 -10.1 -9.2 -12.9 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 陈徐姗 021-63325888*7041 chenxushan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512030003 Table_Contacter 联系人 吕若晨 021-63325888*6207 lvruochen@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 主营业务稳健增长，基数效应+税收影响带来业绩超预期 2013-09-02 尘埃落定,利益趋同 2013-06-13 原奶成本压力可控,费用精简基调不变 2013-05-27 -44%0%44%89%133%13/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/12伊利股份沪深300伊利股份 600887.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 伊利股份深度报告 —— 奶粉恢复迅速，整体经营稳健提升 2 目录 奶粉业务重新成为公司重要利润支柱 .............................................................. 3 金领冠进入发展收获期 ....................................................................................................... 3 乳业新政有利于提高龙头市占率 ......................................................................................... 4 液态奶业务稳健增长，产品结构提升明显....................................................... 5 销售费用率精简策略延续 ............................................................................... 7 风险因素 ........................................................................................................ 8 原奶成本上涨 ..................................................................................................................... 8 成本及价格对伊利毛利率的敏感性分析 9 食品安全问题 ................................................................................................................... 11 估值探讨 ...................................................................................................... 11 盈利预测 .......................................................................................................................... 11 相对估值 .......................................................................................................................... 13 图表目录 图表 1：奶粉业务销售情况 .......................................................................................................... 3 图表 2：奶粉业务毛利率情况 ...................................................................................................... 3 图表 3：金领冠销售情况预测 ...................................................................................................... 4 图表 4： 奶粉行业政策与动作的主要内容 ................................................................................... 4 图表 5：奶粉业务销售毛利占比 ................................................................................................... 5 图表 6：伊利，蒙牛液态奶销售收入情况..................................................................................... 6 图表 7：伊利液态奶销售预测 ...................................................................................................... 6 图表 8：公司液态奶高端产品占比情况 ........................................................................................ 7 图表 9：公司销售费用率及广告费用率（广告费用/销售）预测 ................................................... 8 图表 10：我国奶粉进口量及同比增速 .......................................................................................... 9 图表 11：新西兰全脂奶粉拍卖价及环比涨幅 ................