好孩子国际（1086 HK）：性感的故事但价格过高

公司研究| TP修订好孩子国际（1086 HK）2014年3月20日性感的故事，但价格过高维持逆势卖出，新目标价为3.8港元，因为我们采用较高的估值倍数（从14倍至14倍的14财年市盈率），以考虑到有利的人口特征和“汽车座椅立法”主题。我们的新预测表明，尽管考虑了CYBEX的收购，乐观的海外发展以及中国市场青少年销售的复合年增长率，但14-16财年的3年NPAT复合年增长率为17％。我们认为中国线下销售渠道的结构性弱点（占中国销售额的80％）和市场竞争加剧是 键数据52w高/低（HKD）4.68/2.80自由浮动 （％）70.6已发行股份（百万）1,005市值港币4.4B主要股东：太平洋联合发展有限公司26%-GIC Pte Ltd.（投资管理）7%-FIL投资管理（香港）5％ 分享价格性能主要的近期危险因素。什么是新的2013财年回顾：i）2H13中国及其他海外市场的负销售增长令人失望； ii。北美洲和欧洲显示出改善的迹象。 SG＆A负担增加，EBITM下降了30个基点。基于14年5月份的订单管理，其目标是其中国部门的青少年销量增长。汽车座椅部门和电子商务渠道将继续增长（占中国销售额的6％/ 20％）。预计三大蓝筹客户和自己的“ Urbini”品牌将在2014财年贡献60-65百万美元（约占北美市场销售额的30％）。 CYBEX将为欧洲市场的整体销售增长做出巨大贡献。AR /库存天数均同比明显增长。由于好孩子提供更慷慨的信贷政策以支持其分销商，预计2014财年AR天数将保持在类似水平。我们的看法是什么我们将FY14 / 15F的盈利预测适当下调（6％）/（1％），并介绍FY16F的数字。我们预计14-16财年的息税前利润率将略有改善，因为中国市场的盈利能力持平。5.004.504.003.503.002.502.001.503月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日好孩子国际（L）恒生指数（R）25,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000终审法院高级法院法官杰奎琳（852）2268-0633请参阅第6页上的重要披露和分析认证股价：HKD4.42目标价：3.80港元（-14％）市值（美元）：5.72亿广告（美元）：300万香港消费者光盘。卖（不变）12财年（港币百万元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入4,554.54,188.85,221.95,844.66,515.5息税折旧摊销前利润319.9302.1387.2437.7501.2核心净利润181.2171.1208.9220.3266.1核心每股收益（港币）0.180.170.190.200.24每股核心收益增长率（％）2.4(5.9)11.45.420.8净股息（港元）0.050.050.060.060.07核心市盈率（x）24.425.923.322.118.3P / BV（x）2.42.22.01.81.7净股息收益率（％）1.11.21.31.41.6净资产收益率（％）5.24.54.74.34.9广告支出回报率（％）5.75.14.94.35.0EV / EBITDA（x）7.613.911.310.08.7净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金1个月3个月12个月绝对（％）9.110.512.5相对国家（％）14.717.314.9 马来亚银行vs市场正中性负面市场记录601马来亚银行共识％+/-目标价（港元）3.804.60(17.4)2014年PATMI（港元）209260(19.6)2015年PATMI（港元）220333(33.8)资料来源：FactSet；马来亚银行 好孩子国际2014年3月20日2图1：我们对销售估算的假设市场收入分析（2013财年）其他海外市场16.5%中国32.4％欧洲3.9(20.1)26.213.29.224.2%北其他海外市场12.66.010.010.010.0美国总15.5(8.0)24.711.911.5, 26.9%资料来源：公司数据，马来亚银行金英销售组合（％）北美29.226.930.829.928.8中国28.632.430.231.032.8欧洲27.924.224.524.824.3其他海外市场14.316.514.514.314.1收入分类分析（2013财年）资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算图2：我们对不同细分市场的毛利率假设资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算其他耐久少年用品, 41.4%汽车座椅和配件，14.0％婴儿车和配件，44.6％图3：我们主要的OPEX假设资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算12米前滚PER带7资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算630.8倍524.7倍418.5倍314.1倍29.7倍1-12月10日12月11日12月12日13日资料来源：公司数据，马来亚银行金英12米前滚PBR带83.2倍762.5倍541.7倍31.3倍20.9倍1-12月10日12月11日12月12日13日资料来源：公司数据，马来亚银行金英2012财年FY13A2014财年FY15FFY16F销售额（港币百万元）北美1,3301,1271,6071,7491,877中国1,3031,3581,5751,8112,137欧洲1,2711,0161,2821,4501,583其他海外市场650689758834917总4,5544,1895,2225,8456,515增长率 （％）北美16.6(15.3)42.68.87.3中国30.24.216.015.018.0欧洲，占销售额的百分比2012财年FY13A2014财年FY15FFY16F销售和分销成本7.910.710.810.911.0行政费用7.58.68.78.88.8其他运营支出0.10.30.30.30.3毛利率（％）总体2012财年19.1FY13A22.92014财年23.7FY15F24.1FY16F24.5-海外市场16.620.221.421.721.8*北美15.119.820.420.620.8*欧洲18.020.023.023.423.6*其他17.021.021.021.021.0-中国市场25.528.729.029.530.0 好孩子国际2014年3月20日312月31日年度（港币百万元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）24.425.923.322.118.3核心市盈率（x）24.425.923.322.118.3P / BV（x）2.42.22.01.81.7P / NTA（x）2.62.21.91.81.7净股息收益率（％）1.11.21.31.41.6FCF产率（％）0.3纳米纳米6.84.2EV / EBITDA（x）7.613.911.310.08.7EV / EBIT（x）11.021.917.615.313.2收入证明收入4,554.54,188.85,221.95,844.66,515.5毛利871.9960.61,238.71,409.51,597.5息税折旧摊销前利润319.9302.1387.2437.7501.2折旧(93.2)(103.5)(130.5)(146.1)(162.9)摊销(6.7)(7.4)(7.4)(6.6)(6.0)息税前利润219.9191.2249.2285.0332.4净利息收入/（exp）(4.0)3.8(3.5)(26.0)(19.5)合伙人和合资企业(0.0)(0.0)0.00.00.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益215.9194.9245.7259.0312.9所得税(32.8)(23.8)(36.9)(38.9)(46.9)少数族裔1.9(0.1)(0.1)(0.1)(0.1)报告净利润181.2171.1208.9220.3266.1核心净利润181.2171.1208.9220.3266.1资产负债表现金和短期投资633.0608.3970.7996.41,000.8物业，厂房及设备（净值）676.0707.9727.4731.2718.4无形资产35.435.030.125.922.2对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产1,778.42,043.63,338.63,412.33,698.9总资产3,191.73,463.75,133.05,229.85,502.0ST计息债务220.8447.2460.7474.5488.7长期计息债务0.00.00.00.00.0其他负债1,118.8988.91,247.71,385.61,557.4负债总额1,339.61,436.22,617.42,560.12,646.1股东权益3,614.53,959.34,934.75,242.95,615.3少数权益29.830.630.530.430.2股东权益合计3,644.33,989.94,965.25,273.35,645.6现金周转税前收益215.9194.9245.7259.0312.9折旧及摊销99.9110.9138.0152.7168.8调整净利息（收入）/支出4.0(3.8)3.526.019.5营运资金变动(22.9)(388.8)(285.2)64.1(114.8)已付现金税(36.6)(23.8)(36.9)(38.9)(46.9)其他经营现金流量36.823.836.938.946.9经营现金流量260.6(110.5)65.1463.0339.5资本支出(130.1)(150.0)(150.0)(150.0)(150.0)自由现金流12.5(249.9)(825.5)329.5206.4已付股息(50.0)(55.0)(62.7)(66.1)(79.8)募集资金/（购买）0.00.0342.00.00.0债务变动(105.6)226.5922.4(195.2)(85.8)OTH投资/融资现金流(7.0)3.8(3.5)(26.0)(19.5)出水率变化的影响呐呐呐呐呐净现金流量(155.0)(85.3)362.425.84.4 好孩子国际2014年3月20日412月31日年度（港币百万元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键比率增长率（％）收入增长15.5(8.0)24.711.911.5EBITDA增长13.8(5.6)28.213.114.5息税前利润增长9.0(13.1)30.314.416.6税前增长11.4(9.7)26.05.420.8报告净利润增长2.4(5.6)22.15.420.8核心净利润增长2.4(5.6)22.15.420.8盈利率（％）EBITDA利润率7.07.27.47.57.7息税前利润率4.84.64.84.95.1税前利润率4.74.74.74.44.8支付比例27.632.230.030.030.0杜邦分析净利润率（％）4.04.14.03.84.1收入/资产（x）1.41.21.01.11.2资产/股本（x）0.90.91.01.01.0净资产收益率（％）5.24.54.74.34.9广告支出回报率（％）5.75.14.94.35.0流动性与效率现金转换周期38.459.768.869.264.0应收账款天数55.464.363.266.262.7待处理天数63.679.379.381.680.9未付天数80.684.073.778.679.6股息覆盖率[x]3.63.13.33.33.3流动比率（x）1.81.92.12.01.9杠杆与费用分析资产/负债[x]2.42.42.02.02.1净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金净利息保障（x）55.2呐70.711.017.1债务/ EBITDA（x）0.71.51.21.11.0