插电式混合动力客车先行者

公司深度报告 公司报告 公司首次覆盖报告 平安汽车2013年12月16日中通客车 (000957) 插电式混合动力客车先行者 请务必阅读正文后免责条款 投资要点  国内第三大客车生产企业。中通客车已具有40年专业客车生产经验，由山东省和聊城市两级国资委控制，主要销售区域为山东、河北、山西、辽宁、黑龙江、内蒙古、天津等地。2013年1-11月中通客车累计销售客车10835辆，超过安凯客车，成为仅次于宇通客车和金龙汽车的大中型客车生产企业。  国内插电式混合动力客车先行者。中通客车是国内最早投入新能源客车研发的企业之一，其插电式混合动力客车产品技术成熟，处于行业领先地位。我们估计2013年上半年中通客车即销售了550辆插电式混合动力客车，位居行业第一位。2013-2015年新能源汽车推广中，仅纯电动客车和插电式混合动力客车有中央政府财政补贴，中通客车在新能源客车推广上抢占了一定的先机。我们预计中通客车2013年新能源客车销量有望达到1100-1200辆，市场占有率约为10%-12%左右。  新能源客车销量有望大幅增长。根据我们测算，全生命周期插电式混合动力客车已较传统能源客车具有成本优势。若考虑单车25万元的补贴，2.4年即可收回。插电式混合动力客车极具推广价值。国家已公布第一批28个新能源汽车推广城市或地区，总共涵盖了63个城市。我们预计2013年底至2015年第一批试点城市申报的新能源汽车推广数量达26万辆左右，其中新能源公交客车乐观估计有9-11万辆（即年均推广4.5-5.5万辆），即使保守估计也有5-6万辆（即年均推广2.5-3万辆）。  盈利预测及投资建议。由于公司传统客车产品销售均价和利润率均较低，新能源客车销量增长，将大幅提升公司产品销售均价，净利润率将继续提升。近期公司出售了新疆中通房产开发有限公司，获得的1.55亿元收益有望在2014年确认。我们预计中通客车2013-2015年EPS分别为0.47元、1.28元（其中来自出售新疆中通房产开发有限公司收益约0.5元）和0.91元，首次给予“推荐”评级，合理目标价12元。  风险提示：1）新能源客车推广数量大幅低于预期；2）传统客车市场销量大幅低于预期。 推荐 (首次) 现价：9.43元 主要数据 行业 平安汽车 公司网址 www.zhongtong.com 大股东/持股 中通汽车工业集团有限责任公司/21.72% 实际控制人/持股 山东省人民政府国有资产监督管理委员会/11.08% 总股本(百万股) 239 流通A股(百万股) 238 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 22.49 流通A股市值(亿元) 22.49 每股净资产(元) 3.26 资产负债率(%) 76.8 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 彭勇 投资咨询资格编号 S1060513050002 021-38632725 pengyong060@pingan.com.cn 余兵 投资咨询资格编号 S1060511010004 021-38636729 yubing006@pingan.com.cn 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 wangdean002@pingan.com.cn -20%0%20%40%60%80%Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13中通客车沪深300 2011A2012A2013E 2014E 2015E营业收入(百万元)2,6042,8683,358 4,255 4,660Yo Y ( % ) 29.710.217.1 26.7 9.5净利润(百万元) 5158112 304 217Yo Y ( % ) 28.014.193.4 171.9 -28.8毛利率(%) 14.914.817.1 17.8 18.1净利率(%) 1.92.03.3 7.1 4.6ROE(%) 8.18.414.0 27.7 16.6EPS(摊薄/元) 0.210.240.47 1.28 0.91P/E(倍) 44.438.920.1 7.4 10.4P/B(倍) 3.63.32.8 2.0 1.7证券研究报告 2 / 9 中通客车﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款 一、 国内第三大客车企业 中通客车控股股份有限公司是一家具有近四十年专业生产大中型客车的历史，于2000年1月13日在深圳证券交易所成功上市，是我国客车行业最早的上市公司之一，2000年成功引进荷兰BOVA公司完整的制造技术和具有国际先进水平的生产线，2006年获得客车底盘生产资质，成为整车生产企业，具备年产1万台以上客车生产能力。 中通客车是由山东省和聊城市两级国资委控制，主要销售市场为北方地区的客车企业。 图表1 中通客车股权结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 中通客车抓住了公交客车（尤其是新能源公交和天然气公交）和校车的销量大幅增长的机遇，2013年1-11月累计销售客车10835辆，已超越安凯客车（2009年安凯客车控股江淮客车后，其销量跃至行业第三位），仅次于宇通客车和金龙汽车，位居行业销量第三位。 图表2 2012-2013年客车销量前4名企业 单位：辆 资料来源：中客网 与宇通客车和金龙汽车销售区域覆盖全国不同，中通客车主要销售区域是山东、河北、陕西、新疆、吉林、黑龙江、辽宁、广东、湖南等地，其中2013年1-10月山东省内销售3062辆，占其总销量的31.0%，为其第一大市场。 12,017 10,835 12,413 9,430 0 20,000 40,000 60,000 80,000 2012年2013年1-11月宇通客车金龙汽车中通客车安凯客车100%49%21.72%51%山东省交通工业集团聊城市国资委 中通汽车工业集团中通客车控股股份有限公司山东省国资委 3 / 9 中通客车﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款 近年，中通客车在客车出口上取得较大进步，2013年1-11月已出口客车1488辆，占其客车总销量的15.1%。 图表3 中通客车2013年1-10月客车销售流向 单位：辆 资料来源：中客网 山东市场一直是中通客车最重要的市场，公司在山东市场销售的座位客车比例略高于总体销量占比，达34.5%，销售的公交客车比例与总体销量占比基本相当。考虑到公司在山东市场销量占比不足三分之一，我们认为公司的成功不仅仅归功于山东省内市场。 图表4 中通客车2013年1-10月公交客车分区域销量 单位：辆 资料来源：中客网 图表5 中通客车2013年1-10月座位客车分区域销量 单位：辆 资料来源：中客网 二、 插电式混合动力客车先行者 中通客车是国内最早投入新能源客车研发的企业之一，其重点在混合动力客车，尤其是插电式混合动力客车。中通客车的插电式混合动力客车产品技术成熟，处于行业领先地位，其产品在混合动力工况下节油率达36%以上，插电工况下节油率超过60%以上。 根据节能与新能源汽车网披露，仅2013年5月中通客车即生产了490辆插电式混合动力客车，我们估计2013年上半年中通客车即销售了550辆插电式混合动力客车，位居行业第一位。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 山东 出口 湖南 河北 山西 新疆 广东 吉林 黑龙江 其它0 500 1,000 1,500 山东 出口 新疆 天津 广东 山西 内蒙古辽宁 其它0 500 1,000 1,500 山东 出口 河北 山西 黑龙江吉林 陕西 辽宁 其它 4 / 9 中通客车﹒公司首次覆盖报告请务必阅读正文后免责条款 2013-2015年新能源汽车推广中，仅纯电动客车和插电式混合动力客车有中央政府财政补贴（非插电式混合动力客车纳入节能客车范畴，预计后期有相关补贴政策，但补贴金额将低于插电式），中通客车在新能源客车推广上抢占了一定的先机。 我们预计中通客车2013年新能源客车销量有望达到1100-1200辆，市场占有率约为10%-12%左右，其中插电式混合动力客车600-700辆，仅次于宇通客车（宇通客车2013年底向郑州公交集团集中交付773辆插电式混动动力客车）位居行业第二位。 图表6 2013年主要客车企业新能源客车销量预测 单位：辆 资料来源：平安证券研究所 考虑到山东省内公交客车销量仅占中通客车全部公交客车销量的31.0%，我们估计其新能源客车销售情况与公交客车的基本相近，除了山东省内市场的大力支持外，广东、天津、山西、内蒙古及辽宁也做出了较大的贡献。 三、 新能源客车销量有望爆发增长 根据我们测算，全生命周期插电式混合动力客车已较传统能源客车具有成本优势。插电式油电混合公交全生命周期成本较传统柴油公交节省22万元，年节约燃料成本8.4万元，不考虑补贴新增的购置成本能在5.3年内收回，若考虑单车25万元的补贴，2.4年即可收回。插电式混合动力客车极具推广价值。 图表7 插电式混合动力公交客车与传统公交客车全生命周期成本对比 单位：万元 传统柴油 公交 传统天然气公交 插电式油电 混合公交 插电式气电 混合公交 购置成本（含税） 404685 91年燃料成本 17138 7生命周期总成本 180156158 149全生命周期节约成本 2422 31年节约燃料成本 3.88.4 10.3资料来源：平安证券研究所 0 1,000 2,