利率产品周报：汇率浮动区间扩大传递乐观信号

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  基本结论：利率债收益率没有充分反映目前的资金面宽松、融资规模大减和经济增速大幅下行，这与去年下半年以来持续的货币政策紧缩改变了市场预期有关，因此市场仍主要在短端介入观望，导致收益率曲线不断陡峭化。我们认为货币政策将维持宽松，待市场确认这一政策信号后，收益率下行将逐渐向长端推进。因此继续建议适当介入长久期品种。  防范信用风险需要流动性宽松。我们在上周周报中指出，2月高额逆差与极度宽松的流动性环境背离。我们推断这是因为2月银行减少了信贷投放量，从而减少了对基础货币的需求。社融数据证实了这一推断。虽然融资规模下滑也有可能是因为实体层面的真实融资需求减少，但从贷款量减少而利率有所升高来看，融资规模减少更有可能是银行惜贷所致，这背后是银行对信用风险上升的担忧。而融资减少将与经济下滑、信用风险上升形成恶性循环，适度宽松的流动性环境是打破这一恶性循环过程的必要条件。  总需求全面回落促货币宽松。虽然市场有所预期，但1-2月经济数据下滑之猛，仍然突破了市场的想象力。一季度GDP增速跌破7.5%的可能性很大。今年消费增长的有利因素几乎没有，出口拉动力有限，稳增长势必要推基建投资项目。去年下半年的历史已经表明软预算约束主体对利率敏感度较低，货币紧缩只会挤出私人投资，因此为保增长也需维持适度宽松的货币条件。  汇率浮动区间扩大传递乐观信号。央行扩大汇率浮动区间，我们认为债券市场可以从中得到三个信号。（1）央行希望汇率双向浮动成为常态，若高利率仍支撑套利空间，将难以实现这一目标。2012年浮幅扩大后4个月内，央行即一次降准、两次降息。（2）外部资金常态化流入将成过去时。这也意味着支撑过去几年存贷比指标的外汇占款流入消失，存贷比对贷款的约束将增大，债券对贷款替代效应加强。虽然外汇占款作为主要资金来源的时代可能结束，但根本上基础货币量仍控制在央行手中。（3）央行对于市场化改革的操作步骤是相当谨慎的。比照于此，未来存款利率放开也会选择在对市场影响最小的时机逐步推出，这就意味着未来无风险利率只能维持在一个相对低位。换句话说，如果“宝宝”们的收益率维持在6%上方，则强行推进存款利率放开将导致不可控的市场波动。  市场回顾及展望。上周资金面继续维持非常宽松的局面。从资金利率期限结构来看，市场对未来资金面将保持宽松的预期正在形成。本周“两会”维稳的考虑已不存在，并且进入3月中下旬，将是观察资金面变化的时间窗口。上周利率债收益率总体下行，收益率曲线继续陡峭化，结束陡峭化走势有待市场预期转变。事实上，年初以来货币政策已经悄然转向宽松。春节前资金宽松，市场认为是央行维护节前市场，但节后依然宽松，于是收益率出现了一波快速下行。目前资金面继续宽松，市场认为是央行维护“两会”期间的市场，对后期资金面的态度存在分歧，这也是短债收益率不断下行，长债相对僵持的原因。随着基本面弱势被市场消化，资金面宽松延续到“两会”后，长债收益率将出现下行。此外，由于陡峭化主要体现在1-5年，因此5年期为风险较小的品种；3年期国债前期涨幅较大且受资金面支撑不及1年期，可适当回避。 证券研究报告 分析师 胡泽利 S1080511020001 研究助理 沈弼凡 S1080114030002 电 话： 0755-25838254 邮 件： shenbifan@fcsc.com 汇率浮动区间扩大传递乐观信号 2014年3月17日 固定收益证券 利率产品周报 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2上周债券市场重要指标概览（03.10-03.14） 上周中美基准年限国债收益率比较（03.14） 上周央票收益率利率曲线 期限 中国国债 美国国债 中美利差（bp） 收益率（%） 周变动（bp） 收益率（%） 周变动（bp） 1Y 3.17 -9 0.12 -1 305 3Y 3.68 -14 0.74 -5 294 5Y 4.12 -7 1.55 -10 257 7Y 4.31 -6 2.14 -13 217 10Y 4.49 -2 2.65 -15 184 20Y 4.95 -3 3.30 -15 165 TR/J CRB Index 农产品批发价格指数（农业部） 美元指数 布伦特原油期货结算价 Repo利率互换 3M-Shibor利率互换 以上资料来源：Wind、Thomson Reuters/Jefferies、Bloomberg、第一创业证券研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31、宏观分析 1.1货币信贷增长大幅放缓 货币增长压力不大。（1）2月M2同比增长13.3%，较上月提高0.1个百分点。M2同比增速提高是由于去年2月M2增速在1-5月中最低造成的基数效应，M2环比增量并不大，仅8,279亿。若货币政策基调不改，3-5月M2增速就将降低。（2）M0环比回笼1.42万亿，是因为今年春节跨1-2月导致M0波动较大。（3）从更具有货币活性的M1增速看，1-2月M1增速小于去年任何一个月。 图 1：M2同比将维持在低位 图 2：M1增速小于去年任何一个月 资料来源：Wind、第一创业证券研究所整理 融资规模大减，非标压缩巨大。（1）社会融资规模9,387亿，较1月减少1.65万亿，较去年2月减少1,318亿；（2）新增人民币贷款6,445亿，较1月减少6,745亿，较去年2月增加245亿；（3）新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票仅172亿，非标压缩巨大，也意味着非标转标的压力在增加；（4）新增外币贷款1,302亿，而1月为1,588亿，规模相对较高（去年月平均为487亿），部分印证了1-2月大宗商品进口的大幅增长与套利、融资活动有关。 图 3：2月社会融资规模大减 资料来源：Wind、第一创业证券研究所整理 2月融资规模的回落可以用春节因素部分解释。不过媒体报道2月全国大部分城 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4市房贷利率均出现上浮，居民中长期贷款占比猛增，这表明融资需求仍然较大，融资规模下降更可能是因为资金供给的下滑，这种下滑的背后是银行对信用风险上升的担忧。 图 4：2月融资规模的回落可以用春节因素部分解释 图 5：2月居民中长期贷款占比猛增 资料来源：Wind、第一创业证券研究所整理 1.2总需求全面下滑得到确认 1-2月，社会消费品零售总额同比名义增长11.8%，增速比去年全年回落1.3个百分点。值得注意的是，这种下滑是在去年同期消费也大幅下滑的低基数下形成的。今年拉动消费的有利因素不多，消费表现难以期待。 规模以上工业增加值同比实际增长8.6 %，增速比去年全年回落1.1个百分点。今年制造业本身的动能在减弱，再加上淘汰落后产能的压力较大，制造业也难以乐观。 图 6：消费出现剧烈下滑 图 7：工业增加值出现剧烈下滑 资料来源：Wind、第一创业证券研究所整理 全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长17.9%，增速比去年全年回落1.7个百分点。事实上，从当月同比来看，这种回落从去年下半年就一直在持续，表明与货币政策紧缩有关。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5图 8：固定资产投资大幅下滑 图 9：投资的当月同比下滑从去年下半年就已开始 资料来源：Wind、第一创业证券研究所整理 1-2月的经济数据大幅低于市场预期，而且无法用春节因素来充分解释，是去年下半年以来货币紧缩的滞后反应。而由于1-2月的融资和开工都不容乐观，稳增长政策尚未出台，3月份经济反弹的力度将有限，一季度GDP增速将有可能跌破7.5%。 1.3汇率浮动区间扩大对市场影响不大 央行周末公告，自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下2%的幅度内浮动。外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2%扩大至3%。 目前来看，扩大人民币汇率浮动区间对市场的冲击不大。2013年全年，美元兑人民币询价即期收盘价对央行中间价的偏离均没有达到过1%的限制，均值在0.7%左右；中间价与询价同步的交易日接近70%；中间价与询价升贬的交易日数基本一致。 图 10：2013年全年美元兑人民币询价即期收盘价对央行中间价的偏离均没有达到过1%的限制 资料来源：Wind、第一创业证券研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6但从所有询价对中间价的偏离均是升值偏离来看，人民币依然处于升值区间，因此央行选择了高额逆差月这一有利时机顺势打压人民币汇率，来稳妥地推进了这一改革。目前净出口只占GDP的2-3%，人民币持续升值的基础减弱，汇率双向浮动或成常态化。 表 1：央行中间价与即期收盘价升贬交易日 交易日总数 央行中间价 银行间即期收盘价 中间价与即期收盘价 238日 升值 非升值 升值 非升值 同步 不同步 126日 112日 130日 108日 164日 74日 占52.94% 占47.06% 占54.62% 占45.38% 占68.91% 占31.09% 资料来源：Wind、第一创业证券研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 72、债市回顾及策略 资金面：本周将是观察资金面变化的时间窗口。上周资金面继续维持非常宽松的局面。短端品种相对稳定，隔夜回购利率全周下行11bp至1.84%，7天回购利率全周上行18bp至2.60%；而14天、21天、1月回购利率则分别大幅下行44bp、45bp、78bp至2.56%、3.07%、3.71%的低位，14天与7天倒挂。从利率期限结构来看，市场对未来资金面将保持宽松的预期正在形成，而7天利率较高的原因或在本周一的缴准。上周的两个公开市场操作日央行均进行了1,000亿28天期正回购，利率持平于4.0%，回笼力度非常