菲律宾群岛银行（BPI.PM）：促进有机增长

公司研究|公司更新菲律宾群岛银行（BPI PM）2014年3月14日促进有机增长 键数据 连续2年以14％的复合年增长率将2014财年的盈利提高2％，并将2015财年的盈利提高7％。 最近的资本发行的收益，以支持强劲的核心贷款。 维持对PHP93.50的权利后目标价不变的持有评级，52w高/低（PHP）自由流通量（％）已发行股份（m）市值大股东：107.93/80.9538.13,929PHP357.5B相当于2.5倍的2014F PBV。什么是新的我们将菲律宾群岛银行（BPI）的14-15财年盈利预测分别提高了2％至PHP20.8b（同比增长10％）和7％至PHP24.4b-Ayala Corp. 31％-Ayala DBS Holdings，Inc. 21％-马尼拉天主教大主教管区8％ 分享价格性能（同比增长18％），两年净利润复合增长率为14％。近期资本发行的收益分配将有助于增加贷款和净利息收入，从而部分抵消国库收益的下降和扩张计划中运营费用的增加。扩大的股份基础将使每股盈利在2014财年减少9.5％至PHP5.28，并将股本回报率从2013财年的18.7％调整至16.7％。我们的看法是什么BPI管理层热衷于部署筹集的PHP25b，并预计今年将增加22％的贷款（不包括潜在的公私私有化项目），快于其同行对中低利率的目标。我们认为，随着其落后于竞争对手BDO Unibank Inc（BDO –买入）和Metrobank（MBT –持有），该行变得更加积极地夺回市场份额。 BPI目前占行业贷款的15.4％（第二）和存款的13.5％（第三）。在强劲的国内需求中，我们将BPI的贷款增长假设从2014财年的15％提高至18％（从12％的15％）。收费为基础11511010510095908580757065603月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日菲律宾群岛银行（L）PSEi菲律宾SE指数（R）10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,500BPI加强了信托和投资银行业务，因此收入也应支持利润。在 PHP91，股票的交易价格为 2.48倍 2014F PBV和 17.2倍本益比。它对我们的PHP93.50目标价的上行限制为2.7％。包括现金股息在内，总回报应为4.7％。维持对高估值的持有，但潜在的增值收购计划仍是关键催化剂。改用提供更高价值的母公司Ayala Corp（AC – BUY）。FYE Dec（PHP m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E营业收入47,385.052,498.057,116.064,754.773,244.1拨备前利润22,583.025,795.028,001.832,714.538,002.5核心净利润16,352.018,811.020,765.424,481.028,657.0核心EPS（PHP）4.65.35.36.27.3每股核心收益增长率（％）26.815.0(0.1)17.917.1净DPS（PHP）2.31.81.81.81.8核心市盈率（x）19.817.217.214.612.5P / BV（x）3.33.12.52.21.9净股息收益率（％）2.52.02.02.02.0账面价值（PHP）27.1929.3936.7541.4347.05净资产收益率（％）17.818.716.715.916.5广告支出回报率（％）1.81.71.61.71.8 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-资料来源：FactSet；马来亚银行谭咏麟（63）2 849 8843请参阅第10页上的重要披露和分析认证股价：PHP91.00目标价格：PHP93.50（+ 3％）MCap（美元）：8.0B广告（美元）：500万菲律宾银行业务保持（不变）市场记录3 7 3目标价格（PHP）93.50 95.00（1.6）2014年PATMI（PHPm）20,765 19,858 4.62015年PATMI（PHPm）24,481 22,798 7.41个月3个月12个月绝对（％）3.19.4 (13.7)相对国家（％）(1.4)(1.3)(9.6) 菲律宾群岛银行2014年3月14日22014财年核心贷款业务更好BPI的2013财年贷款增长了20.6％，至PHP635b，快于我们预期的14.4％和指导值14.1％。从绝对金额上讲，贷款本由PHP108.6b扩展。我们预计BPI今年的贷款增长将达到18％，低于管理层预期的保证金保护目标22％。随着银行竞相增加市场份额，充裕的流动性和激烈的竞争可能会继续给贷款定价施加压力，但是我们认为前三大银行不会为了保护其盈利能力而进行价格战。由于利息收入增长16％，而利息成本增长放缓，BPI的净利息收入预计今年将增长19％。图1. FY14E总收入明细外汇收益增长3％杂项14％保险收入3％费用和佣金12％净利息收入63%交易收益5％资料来源：BPI，马来亚银行ATR金英证券NIM因低收益资产而收缩在过去的八个季度中，NIM一直处于下降轨道，预计今年将进一步压缩4个基点至3.11％，然后在2015财年扩大10个基点至3.21％。收缩的原因可以归因于BSP和/或其他提供较低收益率的银行的存款增加。在13财年，由于BSP特别存款账户的减少，存款增加了23％。随后，这些过剩的流动性被BSP和其他银行存放（同比增长106％），平均收益率为0.85％，大大低于5.5％的平均贷款收益率。图2.季度NIM，收益，融资成本(%)资产收益基金费用NIM 7.06.05.04.03.02.01.00.04.43.31.2资料来源：BPI，马来亚银行ATR金英证券09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度 菲律宾群岛银行2014年3月14日32014财年CET1为14％贷款激增可能会对资本基础造成压力。我们估计，在2014财年末，由于风险加权资产（RWA）预计会增加14％，因此权利后的巴塞尔协议III普通股一级资本为14％（之前为15.7％）。估计RWA增加1个百分点会使CET1下降12个基点。尽管如此，目前的资本仍远高于央行的8.5％的最低要求。为了获得更大的贷款需求，BPI可能会选择发行符合巴塞尔协议III的Tier 2票据，以增加资本并替换最近赎回的PHP5b后偿债务。我们预计在2015财年发行。通过业务部门加强收费收入BPI通过加强其信托部门和投资银行业务来加强其收费收入。我们估计，来自更好的经纪，企业咨询和承销收入，服务费和佣金的两年复合增长率将达到15.5％。这将部分抵消较低的国债收益。随着美联储逐渐缩减其债券购买计划，我们预计今年交易收益将下降40％至PHP2.9b，接近其八年平均水平。因此，预计非利息收入在2014财年将同比下降5％，但在2015财年将恢复6％。图3.交易收益减少（PHPm）交易收益占总收入的百分比7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000- (1,000)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F资料来源：BPI，马来亚银行ATR金英证券(%) 14.012.010.08.06.04.02.0- (2.0)(4.0)对投资组合的保守立场BPI采取了与同行不同的保守立场，因为它在13财年保留了其持有至到期（HTM）投资的投资组合的51％。为了利用2013年第一季度的低债券利率，BDO和MBT都将其HTM的很大一部分重新分类为可出售证券（AFS）。 BPI的总投资也同比下降8％至PHP188b，因为它将AFS和交易持仓量削减了28％。在利率方向不确定的情况下，该策略可能在短期内被证明是有利的。同时，BPI在2013年底公布了PHP3.2b的未实现净亏损，在2014年底我们将其降至PHP2b（PHP0.51 / sh）。 菲律宾群岛银行2014年3月14日414-15财年更高的人力成本鉴于未来三年的扩张计划和计划中的2,000名员工的增加，我们估计14-15财年的运营支出将增长9-10％。有趣的是，BPI去年增加了618名新员工（+ 5％），但由于几名高级管理人员退休，人力成本增长仅减少到1.6％。根据今年新的集体谈判协议，我们预计2014-15财年的薪资和补偿费用将增长12-13％。 BPI还计划在今年新增20个分支机构，使分支机构网络总数达到845个。就拨备条款而言，我们预计信贷成本将保持在0.4％，因为13财年的不良贷款率降至1.8％。不变的PHP93.50 TP我们维持PB93.50的12个月目标价格，基于较低的PBV值倍数2.5倍（从2.8倍），因为我们预计净资产收益率将在权利发行后降至17.7％（从17.7％）。尽管发行在外的股票数量增加了10％，我们预计该行仍将维持每股1.88菲律宾比索的年度现金股息。在PHP91上，该股票目前的交易价格为2.48倍2014F PBV和17.2倍市盈率。我们新目标价的上行空间被限制在2.7％。包括现金股息在内，总回报应为4.7％。母公司Ayala Corp目前提供更高的价值。收购仍在进行中在BPI去年大胆宣布其计划之后，市场继续等待BPI的下一次收购。它最后一次收购是在2005年，当时它以PHP5.6b或PBV的1.8倍收购了Prudential Bank。因此，由于它的收购大约每五年进行一次，因此早该到期了。据报道，2012年BPI试图收购第四大菲律宾国家银行（PNB），但失败了。尽管有多个目标，但我们认为改变游戏规则以使BPI超越BDO和MBT将成为对菲律宾国家银行（PNB–BUY）或Rizal商业银行（RCB–BUY）的竞标。我们认为增值收购是该股的上行风险。 菲律宾群岛银行2014年3月14日5图4.季度损益摘要PHPm（FYE 12月）2012年第4季度2013年第3季度13年4季度（QoQ％）（同比）评论净利息收入6,9767,7467,9372.513.8季度环比增长15.8％或同比+ 20.6％由于平均生息资产增加，NIM收缩预计环比下降8个基点，同比下降29个基点（环比增长4％，同比增长20％）由于改善了融资组合和赎回了PHP5b等级2的债务，利息成本下降了21％。非利息收入4,5724,1994,4917.0(1.8)交易利润仅为2400万比索，同比下降96.3％，但好于第三季度的交易亏损。服务费和佣金支持较高，环比增长23.2％，同比增长17.6％，占非利息收入的36％。毛利11,54811,94412,4284.07.6营业费用(6,977)(6,314)(7,664)21.49.8占用率和设备相关成本（环比增长16.7％，同比增长+ 17.3％）和杂项支出（环比增长45.1％，同比增长17.2％）。有新的计算机和软件成本，更高的租金，折旧和监管成本。拨备前营业利润4,5715,6314,764(15.4)4.2信贷损失准备金(641)(652)(722)10.812.7信贷成本相对稳定在0.11％。税前收益3,9304,9794,042(18.8)2.8所得税准备金(748)(1,176)(976)(17.0)30.5少数权益(41)(64)(17)(73.6)(58.9)净利3,1423,7393,049(18.5)(3.0)资料来源：BPI，马来亚银行ATR金英估算 菲律宾群岛银行2014年3月14日6图5.全年损益摘要PHPm（FYE 12月）20122013（同比）评论利息收入40,10940,8021.7受到20.6％贷款增长的支撑，但受到贷款收益率下降69个基点的抑制银行和BSP存款的利息收入更高（+ 33.4％）利息花费(12,6