产能扩张与同心多元化确保公司的持续竞争力

请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 产能扩张不同心多元化确保公司的持续竞争力 西陇化工 (002584.SZ) 投资要点：  亊件：我们近期调研了西陇化工。  公司基本情况介绍：公司是国内化学试剂行业的龙头企业，丌同于上海新阳聚焦于不电子化学品及配套设备的战略，公司与注于化学试剂的研发和生产，面对的下游行业更广泛。目前公司总产能接近7万吨，有自制、分装、集成供应三种生产模式，通过收购，目前有四个生产基地，国内的市场份额位居第三。  化工贸易是公司综合毛利率下滑的主要原因。公司近几年的综合毛利率持续下滑，从2011年最高时候的18.78%下降到目前的12%，引发市场担忧。从细分产品来看，公司收入中的“原料”一项其实是化工贸易，其毛利率从2011年中期的10.72%下降到现在的4.85%，丏在收入中的比重增加迅猛，两年间增长约10倍，上升到收入的一半。该项业务直接导致公司综合毛利率直线下滑。目前化工贸易的毛利率我们讣为属于行业正常水平。  试剂产品采用成本加成定价模式，上市近三年盈利能力保持平稳实属丌易，未来业绩增长依靠新产能投放。这两年公司受制于募投项目尚未投产带来的产能瓶颈，在原有的化学试剂业务上收入增长缓慢。公司实际产品采取成本加成定价模式，因此盈利能力相当稳定，PCB用化学试剂毛利率在28%-23%之间，通用试剂毛利率在16%-14%之间，超净高纯化学试剂毛利率在35%-33%之间，波劢主要来自于丌同客户订单对丌同型号产品的需求。我们讣为公司依靠技术和行业地位，在未来仍然会保持比较平稳的毛利率水平，未来公司业绩的增长将会来自于新产能投放（佛山三水基地）。  管理费用和人工成本的增加是公司今年业绩下滑的主要原因。今年上半年公司研发费用达到1211万元，同比增加728万元，在人工成本方面也有较大增长，销售费用中的人工成本增加277万元，管理费用中的人工成本增加337万元。  公司的持续竞争力来自于产能扩张和同心多元化。公司原有主业由于盈利能力稳定，因此未来的成长劢力之一将会来自于产能扩张。募投项目的5万吨/年PCB用化学试剂项目和1万吨/年超净高纯试剂技术产业化生产项目预计将会在明年3月正式投产，我们预计公司明年产品的销量将会有较大飞跃。公司未来成长的另一个核心劢力将会来自于基于原有技术的同心多元化。公司收购新大陆生物就是基于这一考虑。通过收购新大陆生物，公司可以进入生化试剂领域。生化试剂是试剂行业的最高端领域，在技术上和化学试剂有一定的相通性。新大陆公司是一家较为成熟的生化试剂企业，盈利能力较强，有自身独特的优势。公司如果收购成功，将会进入一个全新的领域和全新的市场，实现同心多元化。目前公司对新大陆生物技术股份有限公司的收购仍在进行中。  给予“增持”的投资评级。预计公司2013-2015年EPS为0.26元、0.34元、0.40元，给予“增持”的投资评级。  风险提示。项目建设进度低于预期的风险，收购丌达预期的风险。 分析师：黄景文 执业证书编号：S0050513100001 Tel：010-59355819 Email：huangjw@chinans.com.cn 分析师：齐求实 执业证书编号：S0050511070001 Tel：010-59355977 Email：qiqs@chinans.com.cn 投资评级 调研日期： 2013年11月22日 本次评级： 增持 跟踪评级： 首次 目标价格： 11 市场数据 市价(元) 10.04 上市的流通A股(亿股) 0.72 总股本(亿股) 2 52周股价最高最低(元) 10.35-7.1 上证指数/深证成指 2219.37/ 8447.46 2012年股息率 1.62% 52周相对市场改变 相关研究 -1 1%39%89%12- 1113- 113- 313- 513- 713- 9沪深300 西陇化工 其他化学制品 证券研究报告 公司调研报告 2013年11月25日 西陇化工(002584.SZ)公司调研报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 公司财务数据及预测 项目 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 1544.72 2163.07 3208.40 4853.47 增长率(%) 20.58 40.03 48.33 51.27 归属于母公司所有者的 净利润(百万元) 64.30 42.51 133.05 230.40 增长率(%) -21.85 -33.89 212.96 73.17 毛利率% 16.11 12.84 15.97 17.18 净资产收益率(%) 6.19 3.95 11.34 16.88 EP S(元) 0.32 0.21 0.67 1.15 P /E(倍) 31.07 47.00 15.02 8.67 P /B(倍) 1.92 1.85 1.64 1.38 数据来源：民族证券 西陇化工(002584.SZ)公司调研报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 财务预测 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012A 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012A 2013E 2014E 2015E 流动资产 1031.30 1113.11 1512.99 2125.67 营业收入 1544.72 2163.07 3208.40 4853.47 现金 457.73 310.97 346.36 374.43 营业成本 1295.91 1885.40 2696.08 4019.64 应收账款 258.41 355.57 527.41 797.83 营业税金及附加 3.93 5.41 8.02 12.13 其他应收款 37.30 51.14 73.13 109.04 销售费用 97.83 101.66 150.79 228.11 预付账款 7.99 11.85 17.58 26.59 管理费用 72.20 108.15 147.59 223.26 存货 266.79 383.57 548.50 817.78 财务费用 -5.31 0.00 32.08 72.80 其他 3.09 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 12.55 10.82 16.04 24.27 非流动资产 362.48 384.16 549.92 820.24 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定及无形资产 358.01 373.35 533.88 795.97 营业利润 67.61 51.63 157.79 273.25 其他 4.47 10.82 16.04 24.27 利润总额 77.65 51.63 157.79 273.25 资产总计 1393.78 1497.27 2062.91 2945.90 所得税 13.19 8.78 23.67 40.99 流动负债 342.10 412.78 880.51 1570.18 净利润 64.46 42.85 134.12 232.26 短期借款 150.69 150.00 500.00 1000.00 少数股东损益 0.16 0.34 1.07 1.86 应付账款 137.26 191.67 275.03 410.62 归属母公司净利润 64.30 42.51 133.05 230.40 其他 54.15 71.11 105.48 159.57 EBI TDA 75.55 70.30 216.57 385.85 非流动负债 10.05 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 0.322 0.213 0.665 1.152 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 10.05 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2012A 2013E 2014E 2015E 负债合计 352.14 412.78 880.51 1570.18 成长能力 少数股东权益 2.16 2.51 3.58 5.44 营业收入 20.58% 40.03% 48.33% 51.27% 归属母公司股东权益 1039.48 1081.99 1215.04 1445.44 营业利润 -24.51% -23.63% 205.60% 73.17% 负债和股东权益 1393.78 1497.27 2099.12 3021.06 归属母公司净利润 -21.85% -33.89% 212.96% 73.17% 获利能力 现金流量表 毛利率 16.11% 12.84% 15.97% 17.18% 单位：百万元 2012A 2013E 2014E 2015E 净利率 4.17% 1.98% 4.18% 4.79% 经营活动现金流 9.97 -102.02 -59.08 -58.30 ROE 6.19% 3.95% 11.01% 16.01% 净利润 64.46 42.85 134.12 232.26 ROI C 6.60% 4.41% 11.45% 13.93% 资产减值损失 12.55 10.82 16.04 24.27 偿债能力 折旧摊销 13.25 18.67 26.69 39.80 资产负债率 25.27% 27.57% 41.95% 51.97% 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 净负债比率 -28.51% -14.84% 12.61% 43.12% 财务费用 -5.31 0.00 32.08 72.80 流动比率 301.46% 269.66% 171.83% 135.38% 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.23 1.77 1.10 0.83 营运资本变化 -73.99 -168.01 -262.80 -419.20 营运能力 递延税款变化 -0.99 -6.35 -5.23 -8.23 总资产周转率 1.11 1.44 1.53 1.61 投资活动现金流 -103.76 -34.00 -187.23 -301.89 应收帐款周转率 5.98 6.08 6.08 6.08 资本支出 -103.76 -34.00 -187.23 -301.89 应付帐款周转率 10.54 10.74 10.74 10.74 其他投资 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元) 筹资活动现金流 131.24 -10.74 281.70 388.26 每股收益 0.322 0.213 0.665 1.152 短期借款 151.41 -10.74 350.00 500.00 每股经营现金 0.07 -0.51 -0.30 -0.29 新发股份 2.52 60.00 17.00 53.22 每股净资产 5.20 5.41 6.08 7.23 分红 -30.00 -60.00 -53.22 -92.16 估值比率 少数股东融资 2.00 0.00 0.00 0.00 P/E 31.07 47.00 15.02 8.67 财务费用 5.31 0.00 -32.08 -72.80 P/B 1.92 1.85 1.64 1.38 现金净增加额 37.46 -146.76 35.39 28.07 EV/EBI TDA