成本上升拖累业绩，三七价格下跌带来较大业绩弹性

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 中药II 众生药业(002317.SZ)/22.50元 成本上升拖累业绩，三七价格下跌带来较大业绩弹性 事 项 公司公布2013年三季报，1-3季度实现营业收入8.12亿元，同比增长24.92%；实现净利润1.37亿元，同比增长4%。 主要观点 1. 复方血栓通保持较快增长，药材成本上升拖累利润表现。母公司贡献主要利润来源，Q3母公司收入同比增长24.1%，较上半年33.8%的增速有所降低，我们认为主要受反商业贿赂、去年三季度较高基数以及基本药物招标进度不及预期等影响，利润方面，受三七价格上涨影响，母公司Q3毛利率为59.8%，同比下滑4.5个百分点、环比下滑3.7个百分点，拖累业绩表现，导致三季度单季度净利润下滑8.4%。 2. 复方血栓通胶囊具备成为大品种的潜质。（1）医保唯一用于眼底病的中成药，差异化切入医院市场。公司主要产品复方血栓通胶囊是广东省名牌产品，被列入国家中药二级保护品种，是国家医保目录唯一用于治疗眼底病的中成药，以完全差异化的定位区别于其他中成药，在眼底病领域确立了市场领导地位；（2）增加适应症，从眼底病进入心脑血管等大领域领域。复方血栓通胶囊最初批的适应症是眼底病，这个领域市场规模较小，南方所预计10年眼底病市场规模为6.6亿元。2006年，复方血栓通胶囊新增心绞痛适应症，进入心脑血管这样的大领域市场。目前眼底病、心内科、神经及其他科室各占1/3。另外，公司正在申请糖网（糖尿病视网膜病变）适应症。 3. 三七价格下降带来较大业绩弹性。受三七价格持续上涨影响，母公司毛利率持续下滑。目前三七统货价格已经从高位700元/kg下降到500元/kg，预计今年三七产量将大幅增加，价格持续回落是概率事件。我们测算三七价格每下降100元/kg将贡献EPS=0.083元。同时公司加强对上游的投入，与产地机构合作建立部分三七种植基地，成本影响有望逐步缓解。 4. 外延并购完善产业链条。（1）公司计划3000 万增资益康中药饮片，将持有不低于51%股权。益康饮片在当归、黄芩等种植加工方面有较强优势，具备数千吨饮片产能。（2）公司计划用8000 万收购主要生产高端头孢菌素类抗生素原料的湖北凌晟药业51%以上股权，与公司化学药业务有一定相关性，有助于完善公司从上游原料到制剂的链条。 5. 维持“推荐”投资评级。小幅下调13年盈利预测，不考虑三七价格波动影响，预计公司13-15 年EPS 为0.57\0.81\1.00 元，目前股价对应PE分别为39.5\27.8\22.5倍。公司激励机制充分，未来两年复方血栓通胶囊增长有望提速，三七价格下降带来业绩弹性。继续维持“推荐”投资评级。 风险提示：复方血栓通胶囊省外拓展不及预期。 [table_reportdate] 2013年10月28日 公司点评 证券分析师： 廖万国 执业编号： S0360210100002 Tel： 0755-82027735 Email： liaowanguo@hczq.com 研究助理： 于洋 Tel： 0755-82027735 Email： yuyang@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 36000 流通A股/B股(万股) 22012/0 资产负债率(%) 8.8 每股净资产(元) 4.53 市盈率(倍) 36.3 市净率(倍) 4.90 12个月内最高/最低价 39.1/14.39 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2012-10-28～2013-10-28-10%4%18%32%46%60%12-1013-113-413-7沪深300众生药业 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《复方血栓通胶囊省外增长提速，药材成本上升拖累利润表现》 2013-08-05 《 血 栓 通 胶 囊 省 外 增 长 有 望 提 速 》 2013-05-08 证券研究报告 http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cn 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 4 [table_page] 众生药业公司点评 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 1322 1449 1661 1914 营业收入 886 1102 1345 1613 现金 907 1092 1290 1538 营业成本 338 434 480 562 应收账款 115 104 108 107 营业税金及附加 10 11 15 17 其它应收款 1 1 1 1 营业费用 301 358 437 524 预付账款 46 21 25 31 管理费用 63 76 93 111 存货 98 88 90 92 财务费用 -27 -10 -12 -14 其他 155 143 147 146 资产减值损失 2 1 2 2 非流动资产 416 385 363 338 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 10 10 10 10 投资净收益 0 1 1 1 固定资产 323 295 266 237 营业利润 200 249 332 412 无形资产 51 55 62 64 营业外收入 14 12 12 12 其他 31 25 26 27 营业外支出 1 0 0 0 资产总计 1737 1834 2025 2252 利润总额 213 261 344 424 流动负债 110 98 101 106 所得税 31 39 52 64 短期借款 0 0 0 0 净利润 182 221 293 360 应付账款 11 19 15 15 少数股东损益 0 0 0 0 其他 99 78 86 91 归属母公司净利润 182 205 293 360 非流动负债 41 18 22 27 EBITDA 199 270 351 429 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.01 0.57 0.81 1.00 其他 41 18 22 27 负债合计 150 115 122 133 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 2012 2013E 2014E 2015E 股本 180 360 360 360 成长能力 资本公积金 927 747 747 747 营业收入 18.1% 24.3% 22.1% 20.0% 留存收益 480 612 796 1012 营业利润 18.6% 24.1% 33.4% 24.1% 归属母公司股东权益 1587 1718 1902 2118 归属母公司净利润 20.6% 22.0% 32.1% 23.2% 负债和股东权益 1737 1834 2025 2252 获利能力 毛利率 61.9% 62.1% 64.3% 65.2% 现金流量表 净利率 20.5% 20.1% 21.7% 22.3% 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E ROE 11.4% 12.9% 15.4% 17.0% 经营活动现金流 142 271 302 381 ROIC 21.1% 32.2% 43.9% 57.1% 净利润 182 221 293 360 偿债能力 折旧摊销 26 31 31 31 资产负债率 8.7% 6.3% 6.0% 5.9% 财务费用 -27 -10 -12 -14 净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投资损失 0 -1 -1 -1 流动比率 12.04 14.82 16.50 17.98 营运资金变动 -40 46 -12 1 速动比率 11.14 13.92 15.60 17.11 其它 2 -17 3 4 营运能力 投资活动现金流 -80 -5 -8 -3 总资产周转率 0.54 0.62 0.70 0.75 资本支出 77 0 0 0 应收帐款周转率 9 10 13 15 长期投资 0 0 0 0 应付帐款周转率 26.03 27.22 27.74 36.98 其他 -3 -5 -8 -3 每股指标(元) 筹资活动现金流 -50 -80 -97 -130 每股收益 0.50 0.57 0.81 1.00 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.40 0.75 0.84 1.06 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.41 4.77 5.28 5.88 普通股增加 0 180 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -180 0 0 P/E 45.0 39.5 27.8 22.5 其他 -50 -80 -97 -130 P/B 2.01 3.71 3.35 3.01 现金净增加额 12 185 198 248 EV/EBITDA 27 20 16 13 资料来源：公司报表、华创证券 http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp:/