安徽永高成增长马达，资金成本削薄利润

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 证券研究报告：公司研究/点评报告 塑料管道行业 永高股份 (002641) 增持 报告原因： 三季报公布 安徽永高成增长马达，资金成本削薄利润 维持评级 2013年10月24日 半年目标价：10.90-13.13元 市场数据：2013年10月24日 盈利预测: 单位：百万元、元、倍 收盘价（元） 11.70 主营收入 营业成本 净利润 每股收益 市盈率 一年内最高/最低（元） 14.86/8.41 2012A 2514.3 1858.2 271.1 1.36 8.6 市净率 2.12 2013E 2889.7 2108.6 296.3 0.82 14.2 股息率 - 2014E 3508.1 2567.8 363.5 1.01 11.6 流通A股市值（百万元） 1053.00 2015E 3924.4 2866.5 402.6 1.12 10.5 基础数据: 2013年9月30日 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 每股净资产（元） 5.53 投资要点：  公司2013年三季度报显示：2013年前三季度营业收入20.90亿元，营业成本15.42亿元，实现归属母公司净利润2.01亿元，同比分别增长14.97%、15.29%和 10.40%。  安徽永高成为收入增长主要动力。公司收购安徽金鹏（即现在的安徽永高）后，前三季度安徽永高为公司带来约2.1亿元收入。公司前三季度收入同比增长2.72亿元，安徽用高的并表所带来的收入增长占总收入增幅的80%。从分产品数据来看，安徽永高主营的PE管材上半年毛利率上升接近4个点，收入增速达到90%。  地产直送业务三季度同比下降。公司三季度地产直送业务较去年同期同比下降15-20%。原因主要来自公司业务划分调整期间，原由深圳永高统筹规划的全国地产开发商直送项目现在由天津永高、重庆永高等各地子公司按地区划分业务归属。公司先前签署的地产直送框架协议部分供货量将可能延后到明年一季度执行。  两大募投项目及地产直送业务助涨财务费用。公司仅上半年黄岩、天津两大募投项目的建设投入资金6621.61万元，两个项目在2014年底建成前仍需投入资金共计4.25亿元；应收账款和票据较年初时增加1.67亿元。前三季度公司账面长期借款增加1.48亿元，归还短期借款7720万元；账面货币资金减少2.37亿元。公司两大募投项目建设期，再加上公司这两年开始开发地产直送渠道，其付款方式和账期的特殊性也加大了公司现金流成本，使财务费用率同比增长153.34%。  我们预测公司2013-2015年EPS为0.82、1.01、1.12元，下半年由行业龙头带动的PPR管材降价趋势势在必行，PPR毛利将面临进一步削薄；然而公司主要的增长引擎目前看来仍为安徽永高的招投标渠道优势，该渠道进入壁垒高，竞争对手短期内难以复制；地产直送业务有望在2014年进一步扩张，届时须关注公司的付款方式、回款周期和现金流状况的变化，可能会进一步增加资金成本进而导致利润削薄；所以我们给予15倍市盈率及“增持”评级，半年目标价10.90-13.13元。 资产负债率% 33.33 总股本/流通A股(百万) 360.00/90.00 流通B股/H股（百万） -/- 相关研究 2013半年报点评：凭收购快速延伸工程领域，工程直送占比加大 调研简报：南黄岩北金鹏密集布局深耕华东 2012年报点评：多渠道开拓效果显著，收购兼并快速增强地区竞争力 公告点评：北金鹏、南黄岩，工程零售全方位完善核心市场布局 2012三季报点评：原料价跌提升利润空间，因地制宜多渠道立足新市场 分析师：裴云鹏 投资咨询证书编号：S0760511010009 peiyunpeng@sxzq.com 研究助理：张良 021-38529769 zhangliang@sxzq.com 地址：上海浦东新区源深路1088号7层 http://www.i618.com.cn 销售联系人：张小玲 0351-8686990 zhangxiaoling@sxzq.com 一年内公司股价与大盘对比走势： 证券研究报告：公司研究/点评报告 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。  核心假设： 1. 新市场得到有效开发，募投产能没有受到客观因素影响，按市场开发进度投放。双浦5万吨产能和天津剩余2万吨产能投产顺延到2014年1季度，今年三至四季度黄岩将投产部分PE给水管产能，规划中黄岩新建PE给水管产能共1.6万吨。 2. 考虑安徽永高收购带来的收入，下半年开始盈利，产能按市场需求 逐步在2013-2015年间投放。 3. 暂不考虑燃气管道在明后年产生收入和利润的可能性。 4. 短期内不考虑股权激励对公司管理费用等财务状况的影响。 5. 下半年西南地区等新兴市场开拓速度快于上半年水平。 6. 管理费用率保持上半年水平。  风险提示： 1. 国内房地产市场景气在公司产能投放的两年中有根本性的改变，以至于公司产能消化出现问题。 2. 国际石油价格因政治等多因素上涨带来成本压力，压缩盈利空间。 证券研究报告：公司研究/点评报告 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 当前股价11.70财务报表预测与财务指标 单位：百万更新日期：13/10/24利润表2011A2012A2013E2014E2015E资产负债表2011A2012A2013E2014E2015E营业收入2,324.452,514.282,889.703,508.063,924.41现金1,090.37787.61898.001,082.101,402.59YOY(%)28.1%8.2%14.9%21.4%11.9%交易性金融资产0.000.000.000.000.00 营业成本1,853.671,858.212,108.642,567.792,866.54应收款项净额139.84254.11292.05354.55396.63 营业税金及附加9.2513.8315.1817.9720.52存货321.44372.68423.38515.68574.79销售费用102.41135.95168.76217.85252.34其他流动资产66.5883.5396.00116.55130.38占营业收入比(%)4.4%5.4%5.8%6.2%6.4%流动资产总额1,618.231,497.931,709.442,068.872,504.38 管理费用141.97190.29243.00271.71311.49固定资产净值427.27656.34741.85852.25912.31占营业收入比(%)6.1%7.6%8.4%7.7%7.9%减:资产减值准备(6.92)(3.38)(3.82)(4.39)(4.70) EBIT213.17310.91349.38427.99468.78固定资产净额420.35652.96738.03847.87907.61 财务费用16.91(9.97)(3.95)(3.44)(9.18)工程物资0.000.000.000.000.00占营业收入比(%)0.7%-0.4%-0.1%-0.1%-0.2%在建工程108.69256.44284.16234.13188.70 资产减值损失(6.92)(3.38)(4.59)(4.77)(4.65)固定资产清理0.000.000.000.000.00 投资净收益0.000.000.000.000.00固定资产总额529.04909.401,022.191,081.991,096.31营业利润189.34317.50348.74426.66473.31无形资产177.20232.73227.98223.23218.48 营业外净收入14.794.633.976.086.03长期股权投资0.000.000.000.000.00利润总额204.13322.12352.71432.75479.34其他长期资产29.2583.2283.2283.2283.22 所得税33.5151.0456.4369.2476.69资产总额2,353.722,723.283,042.833,457.313,902.39所得税率(%)16.4%15.8%16.0%16.0%16.0%循环贷款204.23227.20178.14103.0076.00净利润170.62271.08296.28363.51402.64应付款项352.58425.51483.40588.78656.27占营业收入比(%)7.3%10.8%10.3%10.4%10.3%预提费用0.000.000.000.000.00 少数股东损益0.000.000.000.000.00其他流动负债152.75172.74199.57242.11271.33归属母公司净利润170.62271.08296.28363.51402.64流动负债709.56825.45861.11933.891,003.60YOY(%)6.2%58.9%9.3%22.7%10.8%长期借款25.000.000.000.000.00EPS（元）1.141.360.821.011.12应付债券0.000.000.000.000.00其他长期负债43.8672.95102.04131.13160.22主要财务比率2011A2012A2013E2014E2015E负债总额778.42898.40963.151,065.021,163.82成长能力少数股东权益0.000.000.000.000.00营业收入28.1%8.2%14.9%21.4%11.9%股东权益1,575.301,824.882,079.682,392.302,738.57营业利润0.0%67.7%9.8%22.3%10.9%负债和股东权益2,353.722,723.283,042.833,457.313,902.39净利润6.2%58.9%9.3%22.7%10.8%获利能力现金流量表2011A2012A2013E2014E2015E毛利率(%)20.3%26.1%27.0%26.8%27.0%税后利润170.62271.08296.28363.51402.64