中国/香港行业重点中国医疗保健行业请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2014年3月13日营销要点：寻找体面的落后者鉴于其高估值，投资者在向该行业增加新头寸方面非常谨慎大多数都是持股量，因为这是市场规模实现两位数增长的少数行业之一投资者热衷于业绩不佳的落后企业，例如Consun（1681 HK）在寻找体面的落后者。在2月下旬和3月上旬的行业营销之旅中，我们遇到了64位机构投资者。随着行业估值的延伸，他们谨慎地增加头寸（23倍1年期预期市盈率，比2009年医疗改革以来的历史平均水平高0.25 SD）。但是，大多数行业不会减少/做空该行业，因为它是提供两位数市场规模增长的少数行业之一。或者，他们寻找收入增长良好的落后企业，例如Consun。恒指：21,902分析员孔+852 2820 4619推荐与评估塔格（2877 HK）山东威高吨Consun：身体检查测试的日益普及推动了对关键产品的长期需求。凭借30％的收入复合年增长率（2012-15年）和21.7倍的2014财年市盈率（成品制药商的平均水平：25倍），投资者对Consun非常感兴趣。该公司的主要产品尿毒症清除颗粒（UCG，占利润的70％左右）可以有效降低肾衰竭的治疗费用； UCG的零售销售复合增长率在2008-12年度为19％。与UCG的长期增长有关的投资者提出的一个关键问题是：在5700万肾衰竭患者中，只有不到10万的患者正在服用UCG，因为他们中的大多数人都不知道自己的病情。这种情况会保持不变吗？如果这样，这些患者可能不愿意服用UCG等药物，因为他们不知道自己需要治疗。我们已经注意到，有支持UCG需求的趋势。在过去的十年中，中国进行身体检查的人数从2003年的9000万（占总人口的7％）激增至2011年的3.44亿（占总人口的26％）。正常的身体检查套餐通常包括“ 3个项目肾功能”。三分之二（肌酐和尿素氮）是衡量肾功能衰竭的指标。我们相信身体检查将在中国变得越来越流行。因此，越来越多的肾衰竭患者将意识到他们的疾病，因此从长远来看将推动对UCG的需求。资料来源：汤森路透，星展唯高达注意：基于2014年3月12日的收盘价有限公司的熔点ÿ价钱价钱区域PE 1 4楼CAP港币$港元X十亿港元孔松制药业6.56（1681 HK）7.7购买21.76.6微型端口科学的6.06（853 HK）5.7购买26.68.6中国双汇制药13.3415.7购买11.011.08.61（1066 HK）8.9保持21.538.5国药控股组20.6（1099 HK）28.0购买13.952.9 行业重点中国医疗保健行业第PAGE 10页2投资者正在寻找医疗行业的落后者在过去两年中，中国的医疗保健行业一直领先于市场。香港股票市场医疗保健行业的总市值增加了在过去两年中，该指数> 200％，而同期恒生指数仅增长了约19％。该行业的估值目前高于自2009年医疗改革以来的历史平均水平。在我们对该行业的营销过程中，许多投资者认为当前估值过高（请参见下表）。他们在向该领域投入新资金方面持谨慎态度。但是，他们中的大多数人表示，他们并不想减少持股或做空该行业，因为中国医疗保健行业是为数不多的几家在未来几年市场规模以两位数增长的行业之一。人口老龄化和政府支持的增加。另外，他们正在寻找收益增长可观的行业落后者，例如Consun（1681 HK）。中国医疗保健行业1年期远期市盈率（香港股市）x 50.040.030.020.010.00.0资料来源：汤森路透，星展唯高达Consun：身体检查的日益普及推动长期增长凭借30％的收入复合年增长率（2012-15年）和21.7倍的2014财年市盈率（成品制药商的平均水平：25倍），投资者对Consun非常感兴趣。自2月6日我们开始进行报道以来，Consun的股价已上涨了20％。Consun的主要产品是尿毒症清除颗粒（占收益的70％）。它用于治疗肾衰竭。在疾病的最后阶段，患者需要进行透析，每年需要花费Rmb40k-80k。在早期阶段服用UCG一年只需花费人民币6,000元，并且可以有效地延迟肾脏的发作失败。由于其有效性，UCG零售额的复合年增长率为19％（2008-12）。目前，在5700万肾衰竭患者中，不到10万人正在服用UCG。增长空间很大。投资者提出了与UCG的长期需求有关的关键问题：该药物于1998年投放市场，但大多数肾衰竭患者并不了解其疾病，因此，在5700万患者中，只有不到10万的患者正在服用该药。对这种疾病的无知会继续吗？如果是这样，他们可能没有意识到服用UCG的好处。我们认为，有一个有利的趋势支持UCG的长期需求。在过去的十年中，中国接受身体检查的人数大幅增加（请参见下表）。正常的身体检查包通常包括“三项肾功能”。三分之二是衡量肾功能衰竭的指标（肌酐和尿素氮）。随着越来越多的人接受身体检查，我们相信潜在的肾衰竭患者将意识到自己的疾病，这将增加他们服用UCG等药物的需求。另一个有利趋势支持了长期需求UCG认为，地方政府对严重肾脏疾病的治疗补贴一直在增加。例如，湘潭（湖南省），天津，青岛（山东省），北京和新农村合作医疗计划在过去三年中将严重肾脏疾病的治疗费用报销比例提高了5-15个百分点。政府支持的增加是支持UCG长期需求的另一个因素。+ 1SD：27.8倍平均克：20倍-1SD：12.2倍2009年1月9日至4月9日09年7月9年10月1月10日至10月10日至7月10日十月 10一月 11十一月112011年7月11日至10月11日1月12日-12月12日-12月12日10月 12日 1 月13日 13年4月2013年7月13日至10月13日1月14日 行业重点中国医疗保健行业第11页3复合年增长率18％中国接受身体检查的人数（米）人口-健康检查（米）4003503002502001501005002012年，中国肾脏疾病药物的总市场规模为46亿元人民币。在排名前五的药物中，三种用于治疗肾衰竭的药物（见下表）分别为深康注射液（注射剂），UCG（口服剂型）。和海坤参喜胶囊（口服形式）。我们认为UCG与其他两个相比具有很高的竞争力，因为：1.UCG的价格更具竞争力（请参见下表）；2.神康注射液确实有不良作用（热原反应，例如体温超过40°C ）过去可能会阻碍其生长的患者。 （http://health.people.com.cn/BIG5/14740/22121/9355 263.html）2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：《中国公共卫生统计年鉴》身体检查人口占总数的百分比体检人口百分比总计30％25%20%15%10%5%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：《中国公共卫生统计年鉴》尿毒清除颗粒：在肾衰竭药物市场中极具竞争力的产品投资者在我们的营销之旅中提出的另一个关键问题是，与市场上其他药物相比，服用UCG的优势。肾衰竭药物的比较年营业额（R mb）神康注射液腎康注射液)> 10,000尿毒症清除颗粒（尿)6000海坤参喜胶囊（海昆腎喜膠囊)8400-10,000资料来源：星展唯高达投资者关注之间的竞争海口参西胶囊和UCG均口服。在地域覆盖方面，“海昆参喜”胶囊更侧重于华北市场，而UCG则更侧重于华南市场。我们认为，直接竞争应受到限制。两种产品对生产者都很重要。 UCG占Consun收入的70％左右，而我们估计Haikunshenxi胶囊占吉林长隆（8049 HK）收入的60-70％。就分销成本占收入的百分比，现金转换周期（天），零售价相对出厂价的上涨而言，吉林长隆要高得多（请参见下表）。对于吉林长隆的销售成本中较高的分销成本以及相对于出厂价而言较高的零售价格上涨，我们感到有些不安。通常，如果分销商承担促销费用，将会有较高的零售价格补偿。以吉林长隆为例，该公司已经将其销售额的近60％用于促销和分销。因此，我们假设加价幅度不会那么高。此外，该公司的现金转换周期超过200天。因此，一些投资者担心其现金管理。 行业重点中国医疗保健行业第PAGE 10页4中国五大肾脏疾病药物市场份额 （％）排名产品名称制造商专业用法2008 2009 2010总平均国民国民产品单位尺寸零售价基本清单医疗保险类别（克）在2012年药品药品重组人1促红细胞生成素注射液(重組人促紅素注射液)深港辽宁沉阳三盛药业ian治疗肾脏引起的贫血故障或化疗非骨髓恶性肿瘤和红细胞动员发生在手术期间通过治疗慢性肾功能衰竭14.6 14.7 15.2 15.5 15.30.01亩3,000iu4,000iu（元）114.531.547.3目录没有 是西药现代2注射(腎康注射液)尿毒症清除率3颗粒时事生物药业康颂（1681 HK）促进身体循环和血液排毒治疗（i）肾脏降低故障肌酐和尿素氮7.56.38.39.7 11.420毫升58.3没有是中医（8049 HK）资料来源：CFDA南方医学经济研究所(尿)和（ii）肾脏贫血增加血液钙水平和低血磷水平。海坤深溪治疗肾脏现代4 胶囊吉林长隆的失败者5.25.86.89.09.4475.9没有没有中文(海)排毒药物治疗慢性肾炎安布雷特深圳组清理现代5 胶囊药物潮湿和6.06.76.76.96.81535.7没有是中文(黃)体内热量有限，药物排毒和减少肿胀稳定肾功能和9069.6现代11.8 11.210.7 10.610.6是是中文延迟透析；7558.2药物 行业重点中国医疗保健行业第11页5Consun和吉林长隆的比较吉林长龙（8049 HK）豆粕成本占收入百分比孔松（1681 HK）尿毒症清除颗粒与海坤参喜胶囊的比较201154.1%29.8%201257.7%29.6%专家录用（人民币百万元）2010 2011 2012 1H1359.0%32.1%尿毒症清除颗粒232.2301.4347.7海坤深溪胶囊128.0207.0259.0铁路标价相关的专家2 0 1 02 0 1 12 0 1 2 尿毒症清除率颗粒43%37%39%海坤深溪胶囊64%68%64%资料来源：CFDA南方医学经济研究所，公司，星展唯高达对于Consun，我们预计2012-15年的收入复合年增长率为30％，这主要是由于UCG的产能增长（2012-15年的复合年增长率为53％）。我们认为这是审慎的，因为：2011330521)在2010-1H13，UCG容量的利用率为130-201227236180％，而我们保守的假设是1H1322623未来;资料来源：公司，星展唯高达2）Consun计划在2014年下半年至2021年推出7种新产品（请参见下表）。我们尚未将其纳入模型。因此，在推出这些产品时，存在盈利潜力。Consun即将推出的新产品新产品管道生产数量s到期时间精制版的尿毒症清除颗粒（早期治疗糖尿病肾病阶段）1 2020年之前一种用于治疗肾病的药物第1区2021新型MRI医学对比中12017三台计算机断层扫描医学对比中32016一种用于治疗肠易激综合征的药物1 2H 2014资料来源：公司Microport（853 HK）：一家扭亏为盈的公司投资者也对Microport感兴趣。目前，其收入的大约80％来自药物洗脱支架（DES）。该公司已从Wright手中收购了OrthoRecon（一家骨科产品制造商），交易总价为2.9亿美元。我们相信，这将是将来Microport的主要增长动力。在OrthoRecon的支持下，我们预计Microport的收入在2015年将增长42％。营销之旅中，投资者主要关注OrthoRecon与Microport的集成成本。我们相信这已经被很多投资者注意到了。此外，我们已经在预测中考虑了这一点。由于整合成本，我们预计OrthoRecon在2014年将不会有收益贡献。它的贡献应从2015年开始（约6,600万元人民币，约占2015财年收入的18％）。7陶乐铁路回顾（人民币百万元）2010 2011 2