期间费用拖累三季度盈利 四季度预计有所改善

HeaderTable_User 5017316 5017243 HeaderTable_Stock 002656 增持 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 461 636 874 1,186 1,564 同比增长 36.9% 37.9% 37.3% 35.7% 31.9% 营业利润（百万元） 143 213 248 301 371 同比增长 64.8% 48.8% 16.7% 21.2% 23.4% 归属母公司净利润（百万元） 109 177 201 239 290 同比增长 67.7% 61.7% 13.8% 18.5% 21.6% 每股收益（元） 0.55 0.88 1.01 1.19 1.45 毛利率 63.0% 66.7% 63.9% 60.6% 59.1% 净利率 23.7% 27.8% 23.0% 20.1% 18.5% 净资产收益率 43.4% 24.6% 16.6% 17.0% 17.6% 市盈率（倍） 30.7 19.0 16.7 14.1 11.6 市净率（倍） 11.0 3.0 2.6 2.2 1.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 期间费用拖累三季度盈利 四季度预计有所改善 Table_Summary 投资要点  公司前三季度营收和净利润分别增长33.91%和5.27%。公司预计2013年全年归属于母公司股东净利润变动幅度在-10%~20%。  受益于渠道扩张和对外投资，公司前三季度营收继续保持较快增长。公司前三季度渠道扩张依然保持较快增长，渠道数我们预计净增加在80家左右，其中自有品牌预计在50家左右。另外对衡阳连卡福和杭州连卡福的投资，前三季度预计也为公司带来了超过7000万的营收。  净利润增速大幅低于营收增速主要是由于公司毛利率下滑和期间费用率增加导致。毛利率方面，前三季度为65.32%，较去年同期下滑2.11个百分点，主要由于公司今年新开拓的国际二线品牌代理业务在公司总收入中比重增加的缘故，但国际二线品牌代理业务毛利率较低，我们预计在35%左右。  公司期间费用率同比大幅增加近10个百分点，但全年预计增幅会有所收窄。营销费用率和管理费用率分别增加5.73和1.39个百分点，主要由于，1）团购定制业务前三季度贡献收入较少，但已产生人员工资和办公费用，2）以直营为主的新开店和老店重新装修导致门店装修费用大幅增加，另外广告费也有较高增长。从全年看，我们预计随着四季度团购定制业务开始较大规模贡献收入，公司全年期间费用率环比三季度有望出现下降。  应收账款和存货周转天数较去年同期增加，前三季度公司经营性现金流净额-8193万元。公司增加优质加盟商的信用额度及延长信用期间，导致应收账款较上年度期末增长59.36%，同时受代理品牌店铺库存上升较快，及公司自有品牌13年秋冬货品基本入库影响，公司存货较上年度期末增长45.73%。 财务与估值  根据三季报，我们下调了对于公司团购定制业务的预测，同时小幅上调了销售费用率的预测，我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.01、1.19、1.45元（原预测1.05、1.26、1.55元），参考可比公司估值，给予公司14年18倍PE，对应目标价21.42元，维持公司增持评级。 风险提示  终端销售情况低于预期的风险。新业务（如定制业务）发展受挫的风险等。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年10月24日） 16.80元 目标价格 21.42元 52周最高价/最低价 45.84/14.41元 总股本/流通A股（万股） 20,000/5,750 A股市值（百万元） 3,360 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2013年10月25日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 5.3 6.3 9.3 -57.8 相对表现（%） 5.8 8.0 2.6 -61.8 沪深300（%）（%） -0.5 -1.8 6.7 4.0 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 糜韩杰 021-63325888*6119 mihanjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512030002 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 期间费用率大幅攀升导致盈利增速低于收入 2013-08-26 一季度业绩快速增长符合预期 2013-04-23 符合预期的盈利高增长和高分配 2013-04-09 -32%-16%0%16%32%12/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/09卡奴迪路沪深300卡奴迪路 002656.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 卡奴迪路季报点评 —— 期间费用拖累三季度盈利 四季度预计有所改善 2 盈利预测和投资评级 我们预测公司2013——2015年的每股收益分别为1.01元、1.19元、和1.45元（原预测为1.05元、1.27元、1.55），参考可比公司目前2014年平均13倍PE的估值，同时考虑到公司规模较小，其2014——2015年两年业绩预计复合增长率19.82%将明显超过市场目前对可比公司平均16.55%左右增速水平的预测，因此我们认为给予公司2014年18倍PE较为合理，对应目标价21.42元，维持公司“增持”评级。 表5：可比公司 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 14/15年 2013/10/24 2012A 2013E 2014E 2015E 2012A 2013E 2014E 2015E CAGR 朗姿股份 002612 25.70 1.16 1.48 1.86 2.30 22.22 17.41 13.85 11.16 24.87% 九牧王 601566 14.54 1.16 1.06 1.16 1.29 12.59 13.76 12.52 11.24 10.61% 七匹狼 002029 9.85 0.74 0.71 0.77 0.89 13.27 13.94 12.73 11.05 12.32% 报喜鸟 002154 7.50 0.80 0.57 0.63 0.73 9.40 13.24 12.00 10.29 13.43% 希努尔 002485 6.56 0.44 0.42 0.52 0.61 15.01 15.81 12.56 10.71 21.49% 最大值 22.22 17.41 13.85 11.24 最小值 9.40 13.24 12.00 10.29 平均数 14.50 14.83 12.73 10.89 调整后平均 13.62 14.50 12.60 10.98 资料来源：朝阳永续；东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 卡奴迪路季报点评 —— 期间费用拖累三季度盈利 四季度预计有所改善 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 214 810 579 593 782 营业收入 461 636 874 1,186 1,564 应收账款 47 118 131 188 243 营业成本 171 212 315 467 640 预付账款 64 50 89 126 150 营业税金及附加 5 7 9 12 16 存货 147 268 355 547 740 营业费用 106 160 240 316 409 其他 10 33 28 40 56 管理费用 33 51 70 92 119 流动资产合计 482 1,279 1,181 1,494 1,971 财务费用 2 (12) (11) (7) 3 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 2 6 2 5 5 固定资产 22 62 211 378 582 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 9 41 99 152 204 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 54 54 52 50 49 其他 0 0 0 0 0 其他 20 96 180 157 132 营业利润 143 213 248 301 371 非流动资产合计 105 253 541 738 967 营业外收入 4 4 3 0 0 资产总计 587 1,532 1,723 2,232 2,937 营业外支出 0 1 1 0 0 短期借款 60 149 60 188 446 利润总额 147 216 250 301 371 应付账款 31 45 66 94 133 所得税 38 39 43 52 64 其他 188 188 279 403 527 净利润 109 177 207 249 308 流动负债合计 279 382 405 685 1,107 少数股东损益 0 0 6 11 17 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 109 177 201 239 290 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.55 0.88 1.01 1.19 1.45 其他 2 4 0 0 0 非流动负债合计 2 4 0 0 0 主要财务比率 负债合计 280 386 405 685 1,107 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 少数股东权益 0 15 20 31 48 成长能力 股本 75 100 200 200 200 营业收入 36.9% 37.9% 37.3% 35.7% 31.9% 资本公积 11 635 535 535 535 营业利润 64.8% 48.8% 16.7% 21.2% 23.4% 留存收益 222 398 563 781 1