资产注入预期及奶粉扩张，有望带来业绩高弹性

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 三元股份（600429） 公司研究/点评报告 一、 事件概述 公司公布三季报，前三季度实现收入27.65亿元，同比增长3.28%，归属于上市公司股东的净利润-8658.18万元，同比增长-261.27%，实现每股收益-0.0978元。 二、 分析与判断  单季度收入利润均下滑，销售费用率提升较快 1、经营性净现金流同比增长79.01%。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为29.97亿元，同比提升2.41%；经营性净现金流为7116.00万元，同比增长79.01%。主要是因为去年同期基数较低所致。2、第三季度单季度营业收入与净利润同比均下滑。第三季度单季度公司实现营业收入9.14亿元，同比减少7.17%，净利润-6133.99万元，同比减少346.53%。3、毛利率较上年同期基本持平。前三季度公司毛利率为22.03%，较上年同期下降0.03个百分点。4、期间费用率上升2.43个百分点。公司前三季度期间费用率为27.04%，较上年同期上升2.43个百分点，其中销售费用率上升1.91个百分点至20.88%，管理费用率上升0.72个百分点至4.84%，财务费用率下降0.20个百分点至1.32%。5、扣除非经常损益后净利润下滑897.72%。公司前三季度扣除非经常损益后净利润-8843.99万元，同比下降897.72%。由于本期存货跌价准备计提较上期减少，公司前三季度资产减值损失同比减少90.21%，最终实现净利润-8658.18万元，同比下降261.27%。6、预测全年净利润较大亏损。公司预计全年累计净利润可能会有较大亏损。  资产注入预期以及奶粉业务扩张未来有望带来业绩高弹性 1、未来绿荷等上游资产有望注入，这将直接提升公司盈利能力。首农在公司2009年非公开发行时承诺，未来将其下属的绿荷等乳品公司整合，最终其下属所有乳制品业务均在三元股份的平台上展开。目前绿荷占公司原料供应70-80%，原奶成本较高，导致公司产品毛利率仅为22.03%，国内伊利、光明等以液态奶为主业的乳品公司毛利率均在30%以上，上游资产注入将直接提升公司盈利能力。2、奶粉业务扩张有望带来业绩高弹性。公司计划建设5万吨乳粉产能，按照公司小包奶粉83元/公斤，销售额有望达40多亿元。公司小包奶粉平均毛利率约为40%，期间费用率约为26%，假设公司奶粉全国化期间费用率上涨至30%，营业利润率约为10%，所得税率25%，推算出净利率约为7.5%，该项目将贡献大约3亿净利润，业绩弹性较大。 三、 盈利预测与投资建议 由于公司属于拐点型公司，未来成长性较高，我们按照3倍PS和2014年43.22亿元收入进行估算，合理市值为130亿元，对应股价为15元，维持强烈推荐评级。 四、 风险提示：原奶供应不足限制奶粉业务扩张 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 3552.96 3679.80 4321.56 5282.67 增长率（%） 15.72% 3.57% 17.44% 22.24% 归属母公司股东净利润（百万元） 32.80 -95.04 61.23 109.30 增长率（%） -32.67% -389.76% - 78.51% 每股收益（元） 0.04 -0.11 0.07 0.12 PE 247.71 875.17 112.89 74.41 资料来源：民生证券研究院资产注入预期及奶粉扩张,有望带来业绩高弹性 ——三元股份三季报点评 简评报告/食品饮料行业 2013年10月23日 强烈推荐 维持评级 合 理 估 值：15元 交易数据（2013-10-22） 收盘价 11.78 近12个月最高/最低 12.57/4.55 总股本（百万股） 885 流通股本（百万股） 885 流通股比例 100 总市值（亿元） 104 流通市值（亿元） 104 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师： 王永锋 执业证号： S0100511070004 电话： 010-85127831 邮箱： wangy ongfeng@mszq.com 研究助理： 卢文琳 从业证号： S0100112080003 电话： 010-85127831 邮箱： luwenlin@mszq.com 相关研究 《三元股份点评报告：未来奶粉业务壮大有望带来业绩高弹性》2013-09-27 《乳制品行业深度：食品安全政策引发行业变革，战略看好伊利和光明》2013-07-15 《乳制品行业深度：乳制品行业仍处于成长期，看好伊利和光明》2013-06-24 -50%0%50%100%150%12-1013-0113-0413-07三元股份 沪深300 三元股份（600429） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 分析师简介 王永锋，食品饮料行业分析师，经济学硕士，5年证券行业工作经验。2012年食品饮料最佳分析师水晶球公募类第四名、金牛奖第五名、新财富入围。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深300指数下跌10%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 推荐 相对沪深300指数涨幅5%以上 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%之间 回避 相对沪深300指数下跌5%以上 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室；200120 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040 三元股份（600429） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。