借改革东风，打造“玩中学”幼教标杆

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 18 页 证券研究报告 长江传媒（600757）深度报告 借改革东风，打造“玩中学”幼教标杆 2014.03.17 王聪（首席分析师） 殷睿（传媒研究员） 电话： 020-88836109 020-88836115 邮箱： Wangc_a@gzgzhs.com.cn yinr@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512110004 A1310112100001 我们与市场不同的观点： 我们非常看好公司布局的学前教育市场。借助首家儿童出版集团平台，公司陆续布局儿童教育产业链，先锋产品即是“1.5代”互动型学教具，意图打造“玩中学”的幼教标杆。根据测算，目前公办幼儿园保育费的闲置资金超过50万元，而平均每家幼儿园在学教具上的采购规模仅为20-30万元，属于幼儿园可承受的经济能力之内，也是未来幼教改革幼儿园的必然配备支出。考虑到公司与教育局以及幼儿园过往的良好互动关系，以及公司近期频频推广的幼教研讨会和幼师培训会，我们认为产品在湖北省的推广可行度非常高。 目前公司纸质教材在幼儿园的覆盖率高达70%，按照相等比例，该业务在湖北的市场规模超过10亿元；鉴于学教具供给在国内市场上的空白，我们认为在全国复制可行性也非常高。尽管14年贡献收益对公司整体的弹性不大，但是根据项目的推进进程，我们认为学前教育业务将是公司未来2-3年业绩增长的主要亮点。 投资要点：  学前教育供不应求，产业进入快速发展期。“虐儿”案以及教育质量投诉等问题彰显我国学前教育体制不规范的乱象，导致“入园难，入好园更难”的现状。随着学前教育质量的重视以及“二胎”政策的放开，幼教诉求将会进一步提高。2011-2013年财政对学前教育经费投入高达2100亿元，拉动47亿产值提升。  借助全国首家儿童出版集团平台，剑指儿童教育产业链一体化。凭借公司少儿社在内容出版的实力，公司全力进攻少儿教育市场，先锋产品即是推广“1.5代”互动学前教育产品，内生增长可期  1.5代互动式教具的优势：。（1）多维数字展示提高“授课”质量；（2）避免幼儿过早、过频接触网络；（3）互动式教学提升幼儿动手能力。  “教育标杆+渠道关系”锁定蓝海市场：根据测算，目前湖北省平均每家公立幼儿园闲置资金超过50万元，置换“1.5代”互动教具绰绰有余。目前湖北省教育厅验收的幼儿园有6000余家，市场规模高达30亿元。因此业务的成本关键在于渠道的掌控力度。目前公司积极举办学前教育理念研讨会以及幼教培训塑造学前教育标杆，与此同时凭借着与省教育厅以及幼儿园多年的合作关系，我们认为锁定湖北省学前教育市场的概率非常大。  “文学+X”内容推动产业链延伸值得期待：长江旗下签约的文艺和少儿作者均是知名作家，出版读物的市场占有率排名前列。在具备优秀内容制作实力后，我们认为公司向下游产业链延伸的时机日益成熟，预计有三个 强烈推荐(维持) 现价： 8.35 目标价： 14 涨幅空间： 67% 股价走势 指数表现 公司基本资料 总市值（亿元） 104.86 总股本（亿股） 12.14 流通股比例 28.9% 资产负债率 30.1% 大股东 湖北长江出版传媒集团有限公司 大股东持股比重 56.3% 相关报告 -《广证恒生-公司调研-长江传媒：少儿出版龙头，发力体验式幼教市场》_20140302 -《广证恒生-公司点评-长江传媒：携手天喻，打造全国“教育云”平台》_20140225 -《广证恒生-公司调研-长江传媒：传统整合提升盈利，“文学+X”孕育转型机会》_20140220 0 1 2 3 4 5 6 7 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 长江传媒 成交额（亿元） 长江传媒 沪深300 标的名称1M3M6M1Y长江传媒0.5%14.3%0.5%36.9%沪深300-6.6%-9.5%-13.5%-15.6%传媒-0.9%10.4%4.5%99.0% 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 18 页 方向值得期待：  随着电影市场的成熟，好票房的电影对好作品的要求日益提升，公司凭借高销量的文艺制作实力，在制作电影上具备先天优势；  目前公司儿童作品市场排名第一，畅销的儿童图书有助于提高动画制作的成功性，加速动画、动漫业务扩张；  公司近两年加大网络文学小说的出版比重，与中国原创文学网络开展了很多深度合作，如唐家三少、天蚕土豆、我吃西红柿等。借着“文学+游戏”这个市场热点，我们认为游戏产业也是一个可能的突破方向。  盈利预测与估值：我们预计公司14-15年EPS分别为0.35元和0.46元，对应25、19倍PE。我们看好公司积极进军数字教育进程，以及“内容+X”转型平台的搭建，每一个优秀作品的发行都促动下游X板块受益。与此同时，传统产业获得的稳定现金流是背后支持新媒体转型的重要动力。因此维持公司“强烈推荐”评级，目标价14元，还有67%的空间。  风险提示：政府推进幼教改革、数字教育工作进度、转型升级预期低于预期。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 3485.69 4015.52 4686.11 5538.98 同比(%) 33.49% 15.20% 16.70% 18.20% 归属母公司净利润 326.56 362.94 428.68 557.31 同比(%) 16.58% 11.14% 18.11% 30.01% 毛利率(%) 32.39% 36.10% 35.70% 36.20% ROE(%) 11.47% 11.28% 11.85% 13.56% 每股收益(元) 0.27 0.30 0.35 0.46 P/E 28.10 29.66 25.11 19.32 P/B 3.11 3.25 2.88 2.51 EV/EBITDA 20.95 21.14 17.75 14.01 -《广证恒生-传媒调研提纲-长江传媒：“电子双板”落地，大少儿文化航母起航》_20131229 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 18 页 目录 1. 公司概述 ............................................................................................................................................................... 5 1.1 公司简介 .................................................................................................................................................... 5 1.2 公司收入结构、利润和盈利能力情况 .................................................................................................... 6 2. 学前教育产业分析 ............................................................................................................................................... 7 2.1 我国学前教育供不应求、制度不规范的乱象 ........................................................................................ 7 2.2 学前教育质量受家长重视，“二胎”放开加大幼教诉求 ...................................................................... 8 2.3 幼教改革进行时，幼儿教育产业链进入快速发展期 ............................................................................ 9 3. 长江传媒公司分析 .............................................................................................................................................. 11 3.1 建立首家少儿出版集团，突出幼教内容制作能力 ...............................................................................11 3.2 “1.5代数字读物”打造互动式学前教育样式 ........................................................................................11 3.3 学前教育蓝海市场，公司内生增长可期 .............................................................................................. 12 4. “内容+X”推动新媒体产业链延伸值得期待： .............................................................................................. 14 5. 业绩预测和估值 ................................................................................................................................................. 16 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 18 页 图表目录 图表1 公司旗下主要子公司