PEGATRON CORPORATION（4938.TT）：没有更多信息；买入时初始化（TP TWD55 4938 TT技术）

公司研究|引发和硕集团（4938 TT）2014年3月12日不再落后在买入时开始 首次买入，目标价为新台币55元。 将在2014年第三季度扩展到4.7英寸iPhone 6组件，这是自2010年以来首次提供主流苹果机型。2015年索尼智能手机的潜在订单也成为积极的催化剂。 我们预测2014/15财年的营业利润比市场预期高5％/ 20％。期望华尔街提高估计。往远处看；在淡季积累和硕自2010年以来一直在组装中端苹果设备，例如iPhone 4 CDMA，5c和iPad mini。但是，它将 键数据52w高/低（TWD）55.40/34.20自由浮动 （％）69.4已发行股份（百万）2,320市值TWD95.1B主要股东：-华硕电脑有限公司19%董祖贤4%-许世昌2% 分享价格性能在经过多年学习后，终于在2014年第三季度提供了主流产品4.7英寸iPhone 6。我们还认为，由于其生产技术和与公司的牢固关系，索尼智能手机外包订单有望在2015年赢得合同。我们假设其智能手机出货量在2014/15财年可以同比增长22％/ 28％。在智能手机业务更高的利润率的驱动下，我们预计其DMS（设计和制造服务）总经理的毛利率将从2013年的2.6％提高到2014/15年的2.8％/ 3.1％。竞争关注过度56.054.052.050.048.046.044.042.040.038.036.034.03月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日9,0008,8008,6008,4008,2008,0007,8007,6007,4007,2007,0006,800华尔街一直担心纬创的5c和仁宝的的iPad 和硕集团（L）台湾TAIEX（R）迷你订单的成功将对和硕在中国的运营产生重大影响2014。我们不同意。我们认为苹果的意图是减少依赖鸿海提高了其议价能力，并增加了选择供应商的灵活性。自2010年以来，苹果一直在对和硕进行投资，并试图培训该公司成为其设备的可靠第二来源。我们认为苹果不太可能通过其多元化战略来破坏和硕，因为苹果可能还需要三到四年的时间才能拥有一个可以接受的组装合作伙伴来对抗鸿海。我们的TWD55目标价格基于11倍市盈率和2H14 / 1H15 EPS。现价为8-9倍市盈率，我们认为其盈利将在2H14复苏，并且未考虑2015年实现其智能手机客户多元化的努力。我们估计和硕可以将其2H14 OP环比提高95％和19％ 2015年同比。主要风险是终端需求疲软和执行速度慢于预期。1个月3个月12个月绝对（％）4.1 11.9(3.8)相对国家（％）0.8 8.4（11.1） 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（TWD）55.0040.0537.32013年PATMI（TWDm）9,1969,209(0.1)2014年PATMI（TWDm）10,4339,29312.3资料来源：FactSet；马来亚银行杨伟（852）2268-0675请参阅第13页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012股价：TWD41.00 MCap（美元）：3.1B目标价：55.00新台币（+ 34％）ADTV（USD）：1100万台湾技术购买（新）市场记录5 7 512月前（TWD米）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入599,943881,895952,614957,7591,010,664息税折旧摊销前利润9,36221,82629,09331,47134,689核心净利润1116,1049,19610,43311,724核心每股收益（TWD）0.052.633.964.505.05每股核心收益增长率（％）(98.2)5,380.950.713.412.4净DPS（TWD）2.530.941.502.262.56核心市盈率（x）纳米15.610.39.18.1P / BV（x）1.01.00.90.90.8净股息收益率（％）6.22.33.75.56.3净资产收益率（％）0.15.06.97.27.5广告支出回报率（％）0.01.82.22.42.6EV / EBITDA（x）11.14.94.03.43.0净债务/权益（％）1.2净现金净现金净现金净现金 和硕集团2014年3月12日2在利润增长的道路上在本文中，我们重点关注和硕的利润率趋势，竞争格局以及在2014年下半年和2015年赢得新的智能手机订单的进展。我们的分析使我们相信，尽管销售增长率保持稳定，我们对和硕的利润增长理论还是有道理的。我们以买入价发行股票，并推高新台币55元的目标价。我们预计和硕的DMS（设计和制造服务）毛利率在2014年将同比增长2-30个基点至2.8％，并在2015年进一步提高至3.1％。这主要是由于销售组合的改善（2014年第三季度为4.7英寸iPhone 6和潜在的2015年索尼智能手机订单），较不积极的产能扩张以及来自笔记本电脑（NB）等其他业务的稳定的利润率趋势。我们认为13年4季度GM和OPM的提高是重新确认利润增加论点的潜在积极催化剂。以下是一些关键发现，使我们相信昌硕公司将在2014年提高利润率并展望未来：我们估计来自iPhone订单的产品组合的改善可能会导致2014/15财年利润率同比增长2-30个基点。我们的估算基于和硕的假设，即和硕的iPhone收入（占其DMS销售的百分比）将从2013F的21％（或2690万台）增长到2014 / 15F（或32.7 / 42m台）至26％/ 32％。我们假设iPhone订单产生的GM高于平均水平3-4％（而和硕DMS的DGM GM在2013年第三季度为2.2％，在2013F为2.6％）。此外，我们预计和硕将在2015年之前赢得索尼智能手机订单，并开始出货（700万台），高于集团平均毛利率6％（与现在的索尼智能手机主要ODM Arima相似），原因是索尼的毛利率较低参与零件采购。这意味着和硕可以提供比纯装配厂更多的附加值。尽管笔记本电脑出货量下降，但我们注意到，由于竞争更加理性，主要笔记本电脑ODM的GM / OPM自2010年第三季度以来一直稳定。我们认为，这是和硕未来NB GM趋势稳定的指标。我们估计由于产能扩张减少和2014年第三季度iPhone 6更好的订单可见度而带来的规模改善将支持2014 / 2015F利润率的提高。我们估计和硕的折旧及摊销成本占销售额的百分比将在2014F持平于1.4％（从2013F的1.4％和2012年的1.2％）并略微下降至2015F的1.3％。我们预计公司的收入在2014F和2015F分别同比增长1％和6％（主要受iPhone销量强劲推动）。图1：我们的iPhone和iPad出货量预测（米单位）2011A2012A2013A2014F2015FiPhone手机93.1135.8153.5175200平板电脑40.565.774.27780同比（％）iPhone手机96%46%13%14%14%平板电脑174%62%13%4%4%和硕的货运iPhone手机10.92626.932.742平板电脑-520.220.120同比（％）iPhone手机2080%139%3%22%28%平板电脑NMNM304%0%2%分配（％）iPhone手机11.7%19.1%17.5%18.7%21.0%平板电脑0.0%7.6%27.2%26.1%25.6%资料来源：马来亚银行估计 和硕集团2014年3月12日3图2：iPhone销量占和硕DMS销量的百分比iPhone其他2011 2012 2013F 2014F 2015F资料来源：马来亚银行估计图3：毛利率比较：iPhone与和硕集团DMS平均值iPhone DMS平均2011 2012 2013F 2014F 2015F资料来源：马来亚银行估计图4：与索尼当前智能手机ODM的毛利率比较和硕华宇仁宝通讯和硕可以为索尼的智能手机项目提供更多价值14%12%10%8%6%4%2%0%1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 3Q13*：Arima（8101.TT）和Compal Comm（8078.TT）是Sony中低端智能手机的主要ODM公司。资料来源：公司资料14%21%22%26%32%68%74%79%78%86%2.3%2.8%2.6%3.1%2.9%3.0%2.8%3.8%3.4%4.4% 和硕集团2014年3月12日4图5：主要笔记本ODM的毛利率表现纬创仁宝NB ODM终于在6%通用汽车在经历了三个自2010年初以来，呈下降趋势。5%我们认为这表明价格竞争对NB项目的招标更合理4%3%2%1%0%1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 3Q13*：Quanta（2382.TT）和Inventec（2356.TT）是全球范围内的另一款NB ODM。我们将它们排除在外，因为两者的业务组合更为复杂，例如服务器或太阳能。资料来源：公司资料竞争关注过度和硕股价自2013年第3季度以来下跌了20％左右，部分原因是iPhone 5c需求不及预期，以及对苹果公司多元化供应商战略的担忧。我们了解了这些担忧，并注意到纬创和仁宝已经获得了iPhone 5c和iPad mini订单的分配，但我们也认为华尔街误解了苹果此举背后的原因。我们认为，此举不会阻止和硕不断提高利润率，因为这种影响是可以控制的。我们的支票让我们相信纬创集团已获得一小部分iPhone 5c订单，并且由于担心所需的巨额投资和缺乏生产经验，该公司没有积极的计划赢得iPhone 6订单。对于仁宝而言，iPad mini的初始生产良率并不令人鼓舞，原因是该产品缺乏生产专业知识，并且产品的设计非常复杂。我们还感觉到苹果的意图是减少对鸿海的依赖，以增强其议价能力，并增加选择供应商的灵活性。自2010年以来，苹果就投资了和硕用于iPhone组装，并试图培训该公司成为其设备的可靠第二来源。我们认为苹果不太可能通过其多元化战略来破坏和硕，因为苹果可能还需要三到四年的时间才能拥有一个可以接受的组装合作伙伴来对抗鸿海。更令人鼓舞的是，昌硕将在2014年第三季度开始组装4.7英寸iPhone 6（自2010年以来首次生产主流Apple机型）。这将弥补2013年iPhone 5c订单的不足，以缓解市场最大的担忧，即闲置产能造成的利润波动。 和硕集团2014年3月12日5图6：苹果公司对鸿海的依赖性大大增加鸿海销售额占苹果COGS的百分比2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F资料来源：公司数据，彭博社图7：鸿海是行业内的巨头劳动力（千人）鸿海和硕仁宝纬创40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000折旧（TWDm）鸿海和硕纬创仁宝1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13资料来源：公司数据，Maybank KE资料来源：公司数据，Maybank KE图8：和硕也比其他高耸劳动力（千人）和硕仁宝纬创8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000折旧（TWDm）和硕纬创 仁宝1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13资料来源：公司数据，Maybank KE资料来源：公司数据，Maybank KE鉴于其iPhone的生产知识和与索尼的牢固关系（和硕一直是索尼游戏机产品的主要组装供应商之一），我们认为和硕现在应该利用其优势渗透到其他智能手机品牌（如索尼）中。尽管我们估计Sony订单在2015年的销售贡献将是有限的（假设订单为700万个，占其DMS销售额的3％），但我们将订单视为一个积极的信号，因为它将能够显示34%43%41%61%57%65%65%59671781,2905967178 和硕集团2014年3月12日6它可以使iPhone的智能手机客户群多样化。 2014年，我