STARHILL GLOBAL REIT（SGREIT.SP）：NDR反馈：潮流慢慢转向

公司研究|公司参观星山环球房地产投资信托（SGREIT SP）股价：SGD0.79 MCap（美元）：1.3B 新加坡2014年3月10日保持NDR反馈：潮流慢慢转向 借贷成本每增加100个基点/ 200个基点，将使DPU减少2％/ 2.5％。 如果SGREIT的所有外汇风险下降10％，则DPU的下滑幅度不会超过5％。 SGREIT租户的较高入住成本被其较高的销售效率所抵消。重要要点看起来很积极。我们举办了SGREIT非交易路演（NDR） 键数据52w高/低（SGD）0.99/0.76自由浮动 （％）63.0已发行股份（百万）2,153市值SGD1.7B主要股东：-YTL Corp Bhd。36%-AIA新加坡私人有限公司8%-SSgA Funds Management，Inc.1% 分享价格性能最近在新加坡和马来西亚。我们对它的资产质量，防御性租赁结构和财务状况感到更加乐观。管理层表示，借贷成本上升100个基点/ 200个基点将使其DPU减少2％/ 2.5％。外汇敞口（日元，澳元，人民币，马来西亚令吉）下跌10％，则跌幅不会超过5％。占用成本比。在使用行业实际标准（入住成本比率）来衡量购物中心的绩效时，管理层告诫其乌节路主要购物中心的奢侈品租户与郊区购物中心的租户在销售效率上有所不同。前者带来的更高的入住成本被更高的销售效率所抵消。流量计数。管理层还不遗余力地解释说，乌节路和郊区购物中心的购物者流量因顾客而异。 SGREIT购物中心的购物者主要是游客，而郊区购物中心则迎合附近居民的需求。它补充说，乌节路购物中心和郊区购物中心的购物者流量减少并不一定意味着销售下降。1.000.950.900.850.800.750.700.650.603月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日Starhill全球房地产投资信托（L）海峡时报指数（R）3,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700前者的商场的销售效率比后者高得多。即将续约的租约。在马来西亚，管理层正在关注当与Starhill Gallery和Lot 10的Katagreen Development的主租约在2016年进行审查时，租金将增加约6.8％。对于澳大利亚，它预计David Jones大厦的租金将在2014年8月增加6％。维持持有。目前，我们维持持有评级，DDM派生的目标价不变，仍为SGD0.84（贴现率7.3％，终端增长率2％）。 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（新元）0.840.87(3.4)2014 DPU（cts）5.05.00.02015 DPU（克拉）5.15.01.6资料来源：FactSet；马来亚银行王建林（65）6432 1470请参阅第8页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012目标价：0.84新加坡元（+ 6％）广告（美元）：80万房地产投资信托市场记录5 5 0（不变）FYE 12月2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E总收入186.0200.6209.0210.3213.3财产净收入148.4157.9162.5163.5166.3可分配收入85.3104.8109.1110.8112.9DPU（cts）4.45.05.05.15.2DPU增长率（％）6.613.90.01.51.9价格/ DPU（x）1.81.61.61.61.5P / BV（x）0.90.90.90.90.9DPU收率（％）5.66.36.36.46.6净资产收益率（％）5.25.75.65.55.6广告支出回报率（％）3.43.83.83.83.8债务/资产（x）0.30.30.30.30.31个月3个月12个月绝对（％）3.93.3 (12.2)相对国家（％）(0.7)2.8(7.7) 星山环球房地产投资信托2014年3月10日2业务概况和资本管理SGREIT 2013财年收入的88％来自零售，其中总收入的66％来自新加坡。其总租金收入的42％来自主租赁和长期租赁，并定期进行租金上调。资产负债率保持在29.5％的健康水平，债务净额为5.2亿新加坡元，然后达到40％的水平（行业基准）。 94％的借款通过利率掉期和上限进行固定/对冲。管理层表示，借贷成本每增加100个基点/ 200个基点，将使DPU削减2％/ 2.5％。由于借款利率的上限，这种关系是非线性的。但是，SGREIT最早要到2015年6月才需要再融资，其加权平均债务期限为3.5年，平均利率为3.23％。此外，SGREIT所承受的外币（日元，澳元，人民币，MYR）下跌10％，其DPU的跌幅将不超过5％。图1：SGREIT债务到期日资料（截至2014年2月）（新元）3002502001501005002014财年2015财年2016财年2017财年2018财年2019财年> 2019财年资料来源：公司，马来亚银行40%35%30%25%20%15%10%5%0%总理vs郊区购物中心占用率在NDR的过程中，管理层花费了一些时间来讨论行业实际标准的占用成本比率（OCR）的使用，以衡量购物中心的绩效。 OCR衡量的是占据商店的成本（租金加上要支付给房东的支出）占销售额的百分比。与租户销售的比较提供了一种衡量租户整体成本结构中房地产成本重要性的方法。因此，OCR有助于确定租户支付的租金是高于，低于还是低于可持续水平。但是，管理层警告说，在比较各个购物中心的OCR时，拥有相同的租户组合至关重要。如果租户是高端奢侈品屋，他们可以为主要零售空间支付更高的OCR。平均而言，乌节路黄金地段SGREIT的Wisma Atria商场的租户的OCR约为25％，而新加坡受欢迎的郊区购物中心的租户的OCR约为16％。但是，这并不意味着Wisma Atria的租户“不太可持续”。关键是要查看各个高端租户以绝对利润率计算的销售每平方英尺/月（又称销售效率）。我们在下面提供一个示例用于说明（图2）。债务到期[LHS]占总债务的比例[RHS]SGREIT债务概况资产负债率：29.5％平均到期期限：3.50年251250平均借贷成本3.23％202100710 0%0% 08%11%23%29%29% 星山环球房地产投资信托2014年3月10日32013财年，维斯玛·阿特里亚（Wisma Atria）零售租户产生的销售为新币138每平方英尺每月，平均现收租金为新币35每平方英尺每月。这相当于25％的OCR。受欢迎的郊区购物中心的销售价格约为每月每平方英尺新币80-100元，平均租金为新币13-16每平方英尺。这相当于平均OCR为16％。尽管热门郊区购物中心的平均OCR远低于乌节路购物中心，但乌节路沿线的奢侈品租户仍能够获得更高的销售效率，因此利润率更高（郊区为SGD103 psf / mth，SGD67 psf / mth租户）。这有助于抵消较高的入住费用。图2：销售效率与占用成本160140120100806040200郊区购物中心维斯马阿特里亚零售资料来源：公司，马来亚银行流量计数管理层还不遗余力地解释说，乌节路和郊区购物中心之间的购物者流量因顾客而异。 SGREIT购物中心的购物者主要是旅游人群，而郊区购物中心则迎合附近居民的需求。结果，购物频率有所不同，因为居民倾向于光顾郊区购物中心以进行必要的购物和参观餐饮场所，而SGREIT乌节路购物中心的购物者则是来往新加坡的国际游客。此外，乌节路购物中心和郊区购物中心的购物者流量减少并不一定意味着销售下降，因为前者的购物中心的销售效率要远高于后者。即将发生的事态发展展望未来，由Katagreen Development Sdn Bhd负责Starhill Gallery和Lot 10的主租约将于2016年接受租金审查，预计租金将上调约6.8％。马来西亚总租赁将在2019年结束，如果SGREIT直接与租户交易，包括Armani Casa，Valentino，Richard Mille和占用费用保证金13OCR：25％OCR：16％3567保证金：84％保证金：75％每月每平方英尺的销售价格：SGD80103每月每平方英尺的销售价格：SGD138（销售构成） 星山环球房地产投资信托2014年3月10日4H＆M。在澳大利亚，正在进行针对Plaza Arcade和David Jones Building的AEI工程的可行性研究，我们预计在2015-2016年进行装修工程。在短期内，David Jones Building的仅向上租赁审查将于2014年8月进行，SGREIT指导将租金上调6％。在新加坡，将Wisma Atria与新的Thomson Line Orchard MRT站连接起来的净可出租面积有可能扩大，该站将于2021年完工。我们认为，无机收购更有可能“动起来”，管理层表示正在考虑新加坡，马来西亚和澳大利亚市场。我们也期待在2014财年剥离其在中国和日本的资产。在此之前，我们维持持有评级，DDM衍生的目标价不变，为SGD0.84（折现率7.3％）。 星山环球房地产投资信托2014年3月10日512月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标价格/ DPU（x）1.81.61.61.61.5P / BV（x）0.90.90.90.90.9P / NTA（x）0.90.90.90.90.9DPU收率（％）5.66.36.36.46.6FCF产率（％）6.78.28.38.40.0损益表（新元m）总收入186.0200.6209.0210.3213.3财产净收入148.4157.9162.5163.5166.3净融资成本(32.1)(29.6)(31.3)(33.5)(33.9)合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0超凡26.3137.60.00.00.0其他税前收入10.34.63.40.00.0税前总回报135.6253.1116.5111.8114.0所得税(3.9)(2.9)(2.9)(3.0)(3.0)少数族裔0.00.00.00.00.0单位持有人可获得的总回报131.7250.3113.6108.8111.0可分配公司给单位持有人85.3104.8109.1110.8112.9资产负债表（新元m）现金和短期投资79.458.056.257.959.7应收账款9.410.210.410.610.8物业，厂房及设备（净值）1.61.21.21.31.3投入属性2,713.02,854.42,854.42,854.42,854.4无形资产0.00.00.00.00.0对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产9.410.210.410.610.8总资产2,820.22,943.12,945.02,947.02,949.0ST计息债务492.053.653.653.653.6应付账款43.643.043.543.944.3长期计息债务357.3792.3792.3792.3792.3其他负债88.787.188.088.989.8负债总额938.1933.0933.9934.8935.7股东权益1,882.12,010.12,011.12,012.22,013.3少数权益0.00.00.00.00.0股东权益总额1,882.12,010.12,011.12,012.22,013.3 星山环球房地产投资信托2014年3月10日612月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键比率增长率（％）总收入增长3.37.94.20.61.4税收增长前的总回报23.786.7(54.0)(4.1)2.0总回报增长26.190.1(54.6)(4.2)2.0可分配收入增长6.015.21.2(1.2)1.9盈利率（％）税前利润总额72.9126.255.853.253.4杜邦分析总回报率（％）70.8124.854.451.752.0总收入/资产（