利率债3月月报：三月阳春仍持续,回暖行情进行中
2014年03月02日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 债券研究 三月阳春仍持续，回暖行情进行中——利率债3月月报 利率产品周报 ◆2月中采PMI50.2，产出与需求扩张继续放缓，企业补库存动力较弱，预测3月经济回升动能有限。2月份经济数据上，房地产百城价格指数显示，住宅价格环比上涨0.54%，同比上涨10.8%，反映出市场动能继续减弱，三线城市房价调整更为剧烈。在2014年个人住房按揭贷款利率整体上行，银行收紧对房地产市场贷款，以及二三线城市房地产潜在供给较大等不利因素影响下，价格面临下行调整压力。外汇市场上，人民币在岸即期汇率贬值1.04%，香港离岸人民币即期汇率贬值1.28%，代表央行官方态度的人民币汇率中间价贬值0.16%。 ◆2014年2月份CPI仍将会继续回落，CPI区间处在【2.1,2.4】之间，大概率在2.3左右，整体通胀压力可控。央行主动干预市场引导中间价贬值，主要目的在于加大人民币汇率双向波动，减轻外汇流入压力。但主动干预汇率贬值无法持续，降低境内外套利利差是核心，央行认可的货币市场利率中枢将下移。 ◆对于未来一个季度债券市场观点，我们一直从实体经济走势、债市资金面、债券估值、供求四个维度来审视债券走势。 在基本面方面，经济下行风险增大，通胀相对低位，信用风险仍处在暴露期。 在资金面方面，银行间资金面衰退式宽松，债市流动性平稳改善。央行认可目前的货币市场利率水平，主动引导短期利率目标中枢从2013年下半年的较高位臵适度下移，并主动引导国内外利差缩窄，以扩大汇率双向波动区间。 在债券估值方面，尽管短端收益率已大幅下行，基本调整到位，但期限利差仍有20-30BP以上的缩窄空间，国债长端仍有一定下行空间。10年期国债可看到4.3-4.2以下。对于政策性金融债而言，从13年下半年起国债与金融债利差持续走高，目前金融债-国债的各期限利差均大幅高于历史均值40-70BP，交易价值凸显。 在债券供求方面，供给压力有限、配臵需求有所上升，受年初配臵高峰、银行资产平衡化、以及理财同业非标下降标债上升需求支撑，一级市场回暖行情将持续。 ◆我们认为，债市做多行情可持续，对利率产品走势仍然乐观，国债长端和政策性银行债收益率仍有下行空间，目前是一个影子银行收缩、市场风险偏好下降和经济下行的一个相互叠加印证的时期。建议配臵机构继续买入。对交易性机构而言，国债短端继续下行的空间有限，市场前期担忧久期风险，但我们认为，随着央行主动引导货币市场利率目标适度下移，7天拆借利率中枢将回落至【3.5,4.1】，意味着短端资金利率中枢较2013年下半年下行60-80BP，在经济下行风险增大、通胀压力较小以及风险偏好降低的背景下，不支持收益率曲线的陡峭化，我们认为，期限利差至少存在20-30BP的回落空间，中长期国债收益率仍有下行空间，10年期国债可看到4.3以下。对于政策性金融债而言，从13年下半年起国债与金融债利差持续走高，并创下历史峰值，目前金融债-国债的各期限利差均大幅高于历史均值40-70BP，其中短端回落空间相对更大，建议均匀配臵，可拉长久期。分析师 郜彦伟 (执业证书编号：S0930510120020) 021-22169044 gaoyw@ebscn.com 吴昊 (执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 联系人： 高国华 021-22169157 gaoguohua@ebscn.com 模拟盘净值走势 0.991.011.031.051.071.091.112011/6/62011/7/62011/8/62011/9/62011/10/62011/11/62011/12/62012/1/62012/2/62012/3/62012/4/62012/5/62012/6/62012/7/62012/8/62012/9/62012/10/62012/11/62012/12/6基金每日净值 光大证券研究所 2014-03-02债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 三月阳春可持续，回暖行情进行中 一、基本面：经济上行动能有限，通胀压力可控 （一）2月中采PMI点评：产出与需求扩张继续放缓，3月经济回升动能有限 2月份中采PMI数据公布为50.2，较1月份回落0.3个百分点，环比变动与历史均值基本一致，绝对值较历史均值低1.7个百分点，显示制造业景气度和总需求仍处于弱势。其中，产出指数由1月份53下降至52.6，新订单指数由50.9回落至50.5，其中出口订单由1月的49.3降至48.2；企业库存方面，产成品库存指数由46.5小幅增至47.8，整体经济呈现生产需求继续下行、企业补库存动力较弱的弱复苏态势。 1、企业生产和需求扩张继续放缓，春节因素、总需求疲弱是带动PMI回落的最主要原因，企业补库存动力仍较弱。从生产端看，2月PMI生产指数为52.6，环比下降0.4个百分点，春节因素导致企业停工减产、员工返乡放假等因素是导致企业生产经营活动减弱的主要原因。从需求端看，2月PMI新订单指数为50.5，环比下降0.4个百分点，新订单指数连续5个月环比回落，显示经济整体需求疲弱，未来上行增长动能有限。以“新订单-产成品库存”衡量的企业补库存动能指标显示，需求不足状况导致企业补库存动力仍弱。 2、进出口订单双双回落，海外需求回落幅度更大。2月新出口订单为48.2，连续3个月低于荣枯分界线处于收缩区间，较1月份回落1.1个百分点；进口订单为46.5，较上月回落1.7个百分点，进口订单指数的下滑也反应了国内需求走弱。进出口订单指数环比双双回落，意味着国内外需求对经济拉动支撑作用有所下降。以“新订单-新出口订单”衡量的国内需求显示，内需保持稳中有升，而海外需求回落幅度更大。 3、制造业主动加库存动力较弱，购进价格指数大幅下行。2月份制造业产成品库存指数为47.8，原材料库存为47.4，分别较上月变动1.3和-0.4个百分点，连续11个月低于荣枯分界线。一般原材料库存PMI领先于产成品库存PMI，反应企业的库存周期变动。产成品和原材料库存的持续回落，显示企业对未来市场仍持谨慎态度，存货投资难以对投资需求形成持续的拉动力。企业需求不足、库存下降导致2月购进价格指数显著下行1.5个百分点至47.7，企业原材料价格持续下行，降低通胀预期。 4、从业人员指数连续20个月位于50的荣枯分界线之下。2月份从业人员指数回落至48，较上月下降0.2个百分点，连续20个月位于50的荣枯分界线之下，表明在经济放缓和去产能背景下，企业用工需求持续萎缩，但由于农村劳动力人口的下降，整体就业压力相对稳定。 5、经济增长的结构性分化延续，大型企业经营改善是当前经济复苏的主要力量。从企业类型看，大型企业2月PMI为50.7，环比下降0.7个百分点，连续17个月保持了扩张态势，中型企业本月PMI为49.4，较上月下降0.1个百分点，连续3个月低于荣枯分界线处于萎缩区间；而小企业PMI为48.9，上行1.8个百分点，显示出在1-2月份大中企业型对经济拉动作用下降，而中小企业在年初资金面和社会融资改善背景下，增长动力有所回升。 图表1：2月份中采PMI是50.2，汇丰PMI48.3 464850525456582009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-12PMI汇丰PMI 资料来源：WIND 图表2：2月PMI整体变化弱于历史同期均值 -0.3 -0.4 -0.4 -1.1 1.3 -1.5 -0.4 -1.7-0.3 -1.0 -0.3 1.7 0.4 0.1 -1.9 -0.3 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 PMI生产新订单新出口订单产成品库存购进价格原材料库存进口订单2014年2月变化历史2月平均变化 资料来源：WIND 2014-03-02债券研究 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 图表3：2月PMI新订单和新出口订单双双回落 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 4045505560652009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-02新订单-新出口订单新订单新出口订单 资料来源：WIND 图表4：2月PMI生产、采购量和购进价格均回落 4042444648505254565860生产采购量购进价格 资料来源：WIND 图表5：2月份大型企业PMI50.7，中型企业PMI49.4，小型企业PMI48.9 424446485052542012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/112013/122014/012014/02大型企业中型企业小型企业 资料来源：WIND 图表6：新订单-产成品库存反应企业补库存动力弱 -8-6-4-20246810121440455055606570752010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-02新订单-产成品库存新订单产成品库存原材料采购指数 资料来源：WIND （二）通胀压力有限：预测2月份大概率在2.3左右 我们认为2014年通胀风险有限，预测全年CPI增速为2.9左右。主要原因是：（1）在经济去产能降杠杆下，产出缺口扩张风险较小，增速位于潜在产出附近，增长动能稳中放缓，内生需求拉动作用有限；（2）资金面紧平衡和资金成本上升，广义信贷收缩，货币条件的收紧明显抑制CPI大幅上行；（3）美元上行周期重现，全球通胀水平稳中有落，海外传导风险较小；（4）生猪存栏量维持在相对高位，猪周期弱化。 1） 2月份农产品价格指数同比下降1.04%，环比上涨1.86% 根据农业部公布的农产品生产价格指数来看，2月份农产品批发价格指数继续呈现温和上行，环比上涨1.86%，同比下降1
