策略研究：“网上申购”新股的策略及其在二项分布下的预期收益率计算

请务必阅读正文之后的免责声明部分 市场研究部 证券研究报告 2014年3月3日 “网上申购”新股的新规：“市值申购”的硬性要求 根据中国证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，网上配售引入了“市值申购”的条件——投资者持有市值不低于1万元才能参与申购，申购数量不能超过主承销商规定的上限，且不得超过持有市值对应的可申购额度。 “网上申购”新股的动力：“新股不败”的持续演绎 从本轮新股上市的首日市场表现来看，48只新股全部在开盘集合竞价期间就达到超过发行价格20%的上限，44只新股以超过发行价格44%的最高限价收盘。而收盘未触及最高限价的4只新股——海天味业、陕西煤业、应流股份和炬华科技，上市首日收盘也分别取得了29.58%、13.75%、34.06%和18.67%的涨幅。 “网上申购”新股的尴尬：“中签概率”的微乎其微 本次IPO一重启，所有新股都遭到了不同程度的“哄抢”。从被冻结资金来看，1月份申购的45只新股平均冻结资金245.18亿元，每个申购交易日平均冻结资金在1000亿元以上。从中签率来看，1月份申购的45只新股平均中签率为1.83%，中位数为1.77%。 “网上申购”新股的策略：“时间差”的巧妙运用 仔细分析规则，我们发现，“市值申购”下对于“持有市值”的统计，一般以申购前两个交易日的收盘市值为准。所以，在理想状态下，“网上申购”新股的策略可以巧打“时间差”，通过在T-2日购入“老股”以尽可能取得“顶格打新”的资质；再在新股网上发行前全部卖出，留存资金参与申购。极端情况下，投资者甚至可以在T-2日的临近收盘阶段买入、T-1日的开盘阶段又悉数抛出。这样既可以节约时间成本，高效利用资金；又可以提高“中签率”，最大化“打新”的预期收益。 “网上申购”新股的收益：“乐观期望”的概率修正 在二项分布的概率条件下，我们详细给出了预期“打新”的实际收益率的计算过程。发现其与“投资者”参与新股申购的资金量、申购的股数和新股的发行价都没有直接的关系。换句话说，在其他条件不变的情况下，资金较多和较少的两个投资者预期会取得一致的收益率；而同一个投资者无论是申购发行价较高还是较低的新股，在最终预期收益率的获得上并无差别。 从计算结果上看，48只新股以发行首日的开盘价卖出，经过中签概率修正的预期收益率最高只有1.86%，最低为0.17%，平均值0.67%。以发行首日的收盘价卖出，最高和最低的预期实际收益率分别为2.30%和0.37%，平均值在1.37%左右。与假定新股已“中签在手”的上市后巨大涨幅相比，考虑中签与否这一因素后的“打新”实际收益率确实“缩水”不少，突出了网上申购新股的中签难度。 策略研究 “新股”系列报告 “新股”系列报告之五：《再看“打新资金解冻效应”——与1月中下旬大盘走势基本吻合》_2014-02-25 “新股”系列报告之四：《关于周二市场“回暖”的猜想——被忽略的“打新”资金解冻效应》_2014-01-16 “新股”系列报告之三：《网下申购积极，获利难度提高——对新宝股份和我武生物发行的思考》_2014-01-07 “新股”系列报告之二：《IPO难以超募，网下打新受限——对<首次公开发行股票承销业务规范>的思考》_2014-01-02 “新股”系列报告之一：《IPO重启，天赐良机》_2013-12-27 分析师：曹雪锋 执业证书号：S1490513070003 电话：010-58565082 邮箱：caoxuefeng@hrsec.com.cn 联系人：俞骏 电话：010-58565127 邮箱：yujun@hrsec.com.cn “网上申购”新股的策略及其在二项分布下的预期收益率计算 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一、新股申购的新规：“市值申购”是门槛，“打新”投机受限制 根据中国证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，网上配售引入了市值申购的条件。其具体含义是：投资者持有市值不低于1万元才能参与申购，申购数量不能超过主承销商规定的申购上限，且不得超过持有市值对应的可申购额度。值得注意的是，新规中提到的“持有市值”一般以申购前两个交易日收盘市值为统计对象。 而纳入计算的市值指的是投资者持有的上海或深圳市场的非限售A股股份市值，包括融资融券客户信用证券账户的市值和证券公司转融通担保证券明细账户的市值，不包括B股股份、基金、债券或其他限售A股股份的市值。 上海市场按每1万元市值配一个申购单位（一个申购单位为1000股）的原则计算投资者可申购额度，市值不足1万元部分不计算可申购额度。深圳市场每5000元市值配给一个申购单位（一个申购单位为500股），不足5000元的部分不计入申购额度。 简而言之，投资者若要“打新”，必须在至少T-2日之前，拥有一定数额的“老股”；且拥有“老股”的数量越多，可申购新股的额度也越大。可以看出，监管部门是希望通过“市值申购”的门槛设立，杜绝“空手套白狼”的“打新”、“炒新”等投机现象，从而有效缓解资金从二级市场退出并涌入一级市场的情况。 二、新股申购的现状：高收益率的动力，低中签率的压力 2.1 上市首日表现优异，收益率相当可观 监管部门为了控制新股上市首日的炒作行为，制定了较为严格的交易制度：“开盘集合竞价波动区间为发行价格的上下20%；盘中涨跌幅首次超过开盘价的10%，停牌半小时（深市为一小时）；盘中涨跌幅首次超过开盘价的20%，直接停牌至收盘前5分钟，同时收盘前5分钟的有效报价限制为相对于开盘价涨跌幅20%。” 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 然而，对于本轮已上市的48只新股，首先在集合竞价阶段，全部个股的涨幅均达到相对发行价20%涨幅的上限，并以此开盘。接下来在开盘的瞬间，有44只新股的股价触及盘中涨幅较开盘价上涨10%的标准，累计获得32%左右的涨幅并开始了第一次临时停牌。在10时30分复牌后，这44只新股又立刻触及盘中涨幅较开盘价上涨20%的标准、停牌至14点57分，并最终以第二次停牌时的价格收盘，全天取得44%左右的涨幅。即使是“例外”的4只新股——海天味业、陕西煤业、应流股份和炬华科技，上市首日在收盘阶段也分别取得了29.58%、13.75%、34.06%和18.67%的涨幅。 图1：本轮上市“新股”的首日表现（截至2月20日，48只个股） 数据来源：Wind、华融证券 2.2资金源源不断，中签率低位徘徊 由于A股投资者一直以来都对新股具有很高的“风险追求”，普遍留下了“新股不败”的美好印象；而新股发行长达一年的暂停又对“打新”狂热压抑已久。所以本次IPO一重启，所有新股都遭到了不同程度的“哄抢”。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00首日开盘涨跌幅首日收盘涨跌幅首日均价涨跌幅单位：% 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 从被冻结资金来看，1月份进行申购的45只新股平均冻结资金245.18亿元，中位数为186.96亿元。11个新股申购交易日共计冻结资金11033.03亿元，平均每个申购日冻结资金有1003亿元之多、中位数达1040.79亿元。 图2：1月份“新股申购日”被冻结资金情况 数据来源：Wind、华融证券 巨额申购资金造成了新股配售的“供不应求”，从中签率来看，在1月份申购的45只新股平均中签率为1.83%，中位数为1.77%。除了最高中签率——陕西煤业的4.87%和最低中签率——我武生物的0.57%外，其余新股的中签率都集中在1.04%到2.77%的区间内。 图3：在1月份申购的新股中签率情况 数据来源：Wind、华融证券 02004006008001,0001,2001,4001,600单位：亿元00.010.020.030.040.050.06中签率 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 三、新股申购的策略：利用规则“空档”，争取“顶格打新” 综合以上两点——高涨的投资者情绪和高额的“打新”收益率，一级市场的确比二级市场更具有吸引力和投资价值。另一方面，新规对于“市值申购”的硬性约束间接抬高了资金成本，让投资者在“打新”过程中“捉襟见肘”。而申购“中签率”的相对低下，使不少投资者即使参与“打新”，也很难获配到新股。因此，一个好的新股申购策略需要在遵守规则的条件下，实现两个目标——最小化新规带来的资金成本和最大化申购的中签率。 传统观念上，为了达到“市值申购”的标准，投资者会先集结资金，通过“半仓购入”一定的“老股”获得新股申购的资质；然后在新股网上发行当日“半仓申购”相应地“新股”。显然，如此被动地满足“市值申购”的规则，投资者实际用于“打新”的资金只有50%左右的占比。另外50%的资金由于被用于买入“老股”，尴尬地沦为了“沉没成本”。与以前不受新规限制时的“全仓打新”相比，本轮IPO重启后，网上申购投资者既要面临“半仓打新”时中签可能性降低、预期收益下滑的苦恼；又要承担“半仓老股”作为“固定成本”、较长时间持有中的“缩水”风险。 然而，通过仔细分析规则，我们发现“市值申购”里对于“持有市值”的统计，一般以申购前两个交易日的收盘市值为准。这一“时间差”的出现，改变了上述被动地“半仓做市值、半仓打新股”的“老方法”，为更优化的“打新”策略带来了可能。 对于热衷追求“打新”收益的投资者来说，可以如下的方法来避免出现资金被“老股”占用的情况：投资者在T-2日收盘时已持有一定的非限售A股股份市值，并在网上申购之前全部卖出，继而申购“新股”并等待其最终上市。 表1：资金账户“做市值”的“新办法” 时间表 T-2日 T-1日 T日 ...... 资金账户买入“老股” 卖出“老股” 网上申购“新股” 等待上市 资料来源：华融证券 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 对于这样“做市值”的“新办法”，我们必须考虑从买入“老股”到卖出“老股”时的市值波动，这就要求投资者具有一定的择股能力。倘若期间“老股”收益率为正，则投资者可以额外获得“打新”以外的一笔收益。倘若期间“老股”收益率为负，虽然T-2日收盘时已登记结算出“老股”市值，并相应确定了在网上申购当日的最大可申购新股额度；却使得投资者本用于“打新”的总体资金出现亏损，被动需要在T日“减仓”或“补仓”来申购新股。当然，在极端情况下，投资者可以在T-2日的临近收盘阶段买入、T-1日的开盘阶段又悉数抛出。因此在持股时间上，市值出现剧烈波动的可能性被降低。 总体而言，如果巧妙运用市值申购里的“时间差”，“打新”投资者需要持有“老股”的时间都变得较短。这样既可以节约时间成本，高效利用已有资金；又可以在申购过程中获得更多的配号，提高自身“中签率”，并最大化“打新”的预期收益。 四、新股申购的收益：二项分布下的概率计算 4.1 关于新股申购中时间成本的计算 记新股网上发行日为第T日，则整个“打新”过程包括从买“老股”来“做市值”到新股最终上市期间的自然日天数；未中签资金被占用的时间包括从“做市值”到“打新”的未中签资金被解冻时所含的自然日天数。 即：整个“打新”过程的天数=网上发行前两个交易日（T-2日）至新股上市时所含的自然日天数 未中签资金被占用天数=网上发行前两个交易日（T-2日）至未中签资金解冻期间的自然日天数 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 图4：新股申购过程中，时间成本计算原则 资料来源：华融证券 举例来看，牧原股份（002714.SZ）网上申购日在1月17日，往前数两个交易日为1月15日，这是需买入“老股”以计算申购市值的最晚时间；未中签资金在1月22日被解冻（开盘后即可取现），实际被占用的时间为1月15日至1月21日，共计7个自然日。另一只新股——金轮股份（002722.SZ）网上申购日为1月20日，往前数两个交易日为1月16日，在自然日上跨了一个周末（1月18和19日）。所以