SUPER GROUP（SUPER.SP）：混合展望；保留

公司研究|等级变更超级集团（超级SP）2014年3月4日前景不一；削减至持有下调评级至持有，因为我们不再相信近期前景可以证明目前的估值合理。尽管13年4季度的业绩比令人失望的3季度有所改善，但一些不利因素将抑制盈利增长。管理层已将品牌消费领域的增长目标从10-15％降低至5-10％，这表明现有市场的竞争加剧。一对一的红股发行不会改变基本面，但可以改善流动性并为 键数据52w高/低（SGD）4.97/3.11自由浮动 （％）24.0已发行股份（百万）558市值SGD2.0B主要股东：-Goi Seng Hui15%-Te Lay Hoon12%-Teo Kee博克12% 分享价格性能从这里的股价。因减慢核心消费者品牌业务而减持我们将Super的评级下调至持有，并将FY14E / 15E的盈利预测下调11％/ 9％，以及基于DCF的目标价从4.45新元下调至3.72新元。其大多数核心市场的前景正变得更加复杂。 Super降低了对当地合资伙伴的价格后，缅甸的销量在13年第4季度有所增长。但是，我们认为，如果人均收入没有显着提高，增长很可能仍将保持缓慢收入。由于持续的增长，我们认为泰国的增长面临风险5.004.504.003.503.002.502.001.503月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日4,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,700自今年年初以来，原材料价格上涨正威胁着利润率，这是政治僵局。东盟新市场的增长仍然充满挑战在东盟的泰国，缅甸，马来西亚和新加坡等核心市场之外，Super继续努力应对其他成员国的增长挑战。在菲律宾，2013年强劲开局后正遭受挫折。13年第4季度收入再次收缩，同比下降40％。管理层表示，尽管诸如三合一速溶咖啡之类的原始口味的销售表现不错，但更具创新性的竞争对手却卖不出新口味。展望未来，该公司计划在菲律宾进行市场营销和分销活动。到目前为止，它在印度尼西亚尚未取得重大突破。12月前（SGD m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入519.3557.0612.9672.5749.4息税折旧摊销前利润101.4131.9118.7134.0151.8核心净利润78.082.787.9101.7116.7核心FDEPS（cts）14.014.815.818.220.9核心FDEPS增长（％）43.96.16.215.714.8净DPS（cts）7.19.07.99.110.5核心FD P / E（x）25.624.122.719.617.1P / BV（x）5.04.33.93.63.2净股息收益率（％）2.02.52.22.52.9净资产收益率（％）19.518.317.318.319.1广告支出回报率（％）14.914.513.914.615.2EV / EBITDA（x）16.915.516.014.012.1净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金超级组（L）海峡时报指数（R）1个月3个月12个月绝对（％）（0.3）5.3（10.3）相对国家（％）（3.4）8.7（5.0） 马来亚银行vs市场正中性负面市场记录240目标价（新元）马来亚银行3.72温泉4.09% +/-(8.9)2014年帕特米（SGDm）8892(4.6)2015年帕特米（SGDm）102104(2.5)资料来源：FactSet；马来亚银行詹姆斯·柯（65）6432 1431请参阅第8页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012股价：SGD3.58目标价：3.72新元（+ 4％）MCap（美元）：1.6B广告（美元）：200万新加坡消费必需品保持（降级） 超级集团2014年3月4日2图1：年度损益摘要FYE 12月（SGD'm）2013财年2012财年同比变化MBKE2013财年财政年度预测百分比评论营业额557.0519.37.3560.999.3品牌消费者和食品添加剂销售成本(347.5)(337.8)2.9(349.9)99.3毛利209.5181.415.5211.099.3提高运营效率并有效成本其他营业收入5.32.980.620.326.0外汇收益增加SG＆A(114.9)(94.5)21.6(111.3)103.3营业收入99.889.811.1120.083.2净利息(0.0)(0.0)(24.2)(0.0)67.3合资企业(2.4)0.2米(2.0)122.1营业外项目17.21.4>1000.0>100出售太阳资源控股税前收益114.591.325.4117.997.1税收(11.1)(8.7)27.6(11.8)94.5少数族裔(3.4)(3.5)(2.1)(3.5)98.4报告的净收入99.979.126.4102.697.4循环NP82.775.010.485.596.7每股收益（新元）17.514.223.319.589.6DPS（新币分）9.07.126.810.090.0同比PPT Chg毛利率（％）37.634.92.737.6营业利润率（％）17.917.30.620.6净利润率（％）14.914.40.414.8资料来源：MBKE估计图2：季度损益摘要销售成本(95.6)(84.0)(102.2)13.8(6.4)毛利57.749.053.317.98.2其他营业收入2.0(0.0)0.3米>100SG＆A(32.8)(27.3)(28.3)20.315.8营业收入26.921.725.223.86.4净利息(0.0)(0.0)(0.0)米米合资企业(0.9)(0.3)(1.0)>100(7.1)营业外项目0.3(0.2)0.8米米处置租赁土地及一次性准备兀兰总部的恢复费用税前收益26.321.225.024.14.9税收(2.7)(1.7)(2.7)62.8(0.2)少数族裔(1.0)(0.8)(1.1)21.9(10.6)报告的净收入22.618.721.220.76.3循环NP22.319.020.517.68.9每股收益（新元）3.63.43.86.7(5.9)DPS（新币分）7.00.05.1米37.3QoQ PPT Chg同比PPT Chg毛利率（％）37.636.834.30.83.3营业利润率（％）17.516.316.21.21.3净利润率（％）14.514.313.20.31.4资料来源：MBKE估计FYE 12月（SGD'm）13年4季度2013年第3季度2012年第4季度环比％g同比变化评论营业额153.3133.0155.515.3(1.4)由于中国地区销量下降，销量同比下降 超级集团2014年3月4日3图3：DCF模型（新元m）2014财年2015财年FY16E2017财年FY18EFCFE43.360.671.274.878.5终值2,503.6光伏40.653.258.557.61,863.1贴现FCFE总额2,073.0价值/份额3.72DCF假设不变股本成本6.7%无风险利率3.0%贝塔0.68市场收益8.5%终端增长3.5%泰国的政治僵局带来风险泰国是一个核心市场，由于超级市场已成功渗透到北部地区，因此今年仍然有望实现两位数的增长。但是，管理层仍对该国持续的政治僵局发生任何变化的迹象保持警惕，这种变化可能进一步影响业务。与以前的情况相比，当前的危机情况被认为更加漫长，涉及更多的人，这些人构成了Super业务的核心人群。从历史上看，泰国是超级市场最大的三合一咖啡市场，占其品牌消费者收入的30％或集团收入的约20％。超级还向泰国出售食品配料，但它是继印度尼西亚，菲律宾和北亚之后超级市场最小的配料市场。食品配料业务唯一亮点超级汽车（Super）在北亚的食品配料业务在2013年第4季度仍然表现平平，但东南亚的客户却有所疲软。充分利用可溶性咖啡生产能力的利用率，该公司将在2H14之前将年产能5,000吨/年增加5,000吨/年。加上不断在中东和欧洲采购新客户，这一细分市场预计将在15年代中期继续实现增长。增加新的增值功能，例如植物草药提取物和液体葡萄糖浆固体，应保持利润率健康。重组其非乳制品奶精业务超级已收回其在中国的非乳制奶精业务的经销权。管理层认为以前的分销商已经失去了重点，并成立了自己的营销团队，从原始分销公司挖成员。在中国以外，它继续在欧洲和中东市场销售，其中一些订单将在未来几个季度得到体现。 超级集团2014年3月4日4食品成分35％品牌消费者65％图4：罗布斯塔价格飙升28％美元/吨2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500资料来源：彭博社，马来亚银行图5：2014年2月以来棕榈油价格上涨马币/吨28502800275027002650260025502500资料来源：彭博社，马来亚银行图6：食糖价格呈上升趋势USc / Ibs19.018.017.016.015.014.0资料来源：彭博社，马来亚银行图7：按细分细分的收入资料来源：彭博社，马来亚银行 超级集团2014年3月4日512月31日财政年度（新币m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）25.220.022.719.617.1核心市盈率（x）25.624.122.719.617.1核心FD P / E（x）25.624.122.719.617.1P / BV（x）5.04.33.93.63.2P / NTA（x）5.04.33.93.63.2净股息收益率（％）2.02.52.22.52.9FCF产率（％）1.30.83.24.14.7EV / EBITDA（x）16.915.516.014.012.1EV / EBIT（x）19.117.418.516.013.8收入证明收入519.3557.0612.9672.5749.4毛利181.4209.5228.4252.3281.3息税折旧摊销前利润101.4131.9118.7134.0151.8折旧(11.6)(14.8)(16.1)(17.1)(18.1)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润89.8117.1102.5116.9133.6净利息收入/（exp）(0.0)(0.2)(0.0)(0.0)(0.0)合伙人和合资企业0.2(2.4)(1.0)0.00.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入1.40.00.00.00.0税前收益91.3114.5101.5116.9133.6所得税(8.7)(11.1)(10.2)(11.7)(13.4)少数族裔(3.5)(3.4)(3.5)(3.5)(3.5)报告净利润79.099.987.9101.7116.7核心净利润78.082.787.9101.7116.7资产负债表现金和短期投资112.298.5115.5142.9174.4物业，厂房及设备（净值）211.7250.6279.5287.4294.3无形资产3.03.03.03.03.0对联营公司和合资企业的投资15.519.418.418.418.4其他资产200.4227.5250.3277.1312.2总资产542.9599.1666.8728.9802.3ST计息债务0.90.20.20.20.2长期计息债务0.40.20.20.20.2其他负债124.9112.2135.8147.1162.2负债总额126.2112.5136.3147.5162.6股东权益398.9466.9510.9561.7620.1少数权益17.819.719.719.719.7股东权益合计416.7486.6530.5581.4639.7现金周转税前收益91.3114.5101.5116.9133.6折旧及摊销11.614.816.117.118.1调整净利息（收入）/支出0.00.00.00.00.0营运资金变动(3.8)(35.7)0.5(16.1)(20.5)已付现金税(6.7)(9.7)(10.