市场记录650公司研究|等级变更超级集团（超级SP）2014年1月17日转弯;最多买 升级到购买。我们认为，继11月份发布令人失望的3Q13业绩后，其股价下跌15％之后，Super的最坏情况可能已经过去。 我们的渠道检查表明，菲律宾的最终用户需求保持健康，而销量将回升缅元在4Q13再次稳定在缅甸。 我们预览13年第4季度的业绩。预计FY13E收入为5.61亿新加坡元，经常性净利润为8550万新加坡元，后者高于市场预期。 键数据52w高/低（SGD）4.97/3.11自由浮动 （％）24.0已发行股份（百万）558市值主要股东：SGD2.1B-GOI SENG HUI15%-TE LAY HOON12%-TEO KEE BOCK12% 分享价格性能4Q的业绩很可能不会令13QQ令人失望导致Super Group令人失望的三季度业绩的三个主要因素，但我们注意到情况正在向好转。（1）在缅甸（该公司的第二大市场），不稳定的货币对销售额和利润率造成了沉重打击，但随着形势的稳定，销量将在13年第四季度恢复。 （2）在菲律宾，收入同比下降了51％，但我们的渠道调查显示，最终用户需求仍然保持健康，并且整体下降的部分原因是库存减少。因此，我们5.004.504.003.503.002.502.001.501.0010月11日至12月12日至10月12日至4月13日至10月13日3,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700期望QoQ有所改善。 （3）非奶精销售拒绝 超级组（L）海峡时报指数（R）由于其客户需求降低，但我们期望管理层努力使该业务的客户群多样化，以在接下来的1-2个季度中获得回报。我们的看法是什么Super将在2月底宣布其13年第4季度业绩。我们预计FY13E收入为5.61亿新元，同比增长8％，经常性净利润为8,550万新元，同比增长10％。我们将FY13F的预测下调3％，但仍高于市场共识。我们认为，当前的股价为累积股票提供了一个很好的机会，可以累积其长期增长情况，即使疲软还会持续1-2个季度。我们的基于DCF的目标价为SGD4.45，相当于14倍的14财年市盈率，略高于同业平均水平，但因其13财年至15财年的每股收益复合增长率较高而合理。主要风险包括泰国长期的政治僵局，这可能会损害Super在曼谷的销售。1个月3个月12个月绝对(%)12.9(4.7)25.4相对于国家(%)9.8(3.7)28.1 马来亚银行vs市场正中性负Maybank共识％+/-詹姆士（65）6432 1431请参阅第9页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012股价：SGD3.85目标价：4.45新加坡元（+ 16％）MCap（美元）：1.7B广告（美元）：300万新加坡消费必需品购买（来自保持）目标价（新元）4.454.0011.32013年帕特米（SGDm）1031002.72014年帕特米（SGDm）99981.3资料来源：FactSet；马来亚银行12月31日财政年度（新币m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年营业额441.0519.3560.9625.9694.4息税折旧摊销前利润81.4101.4135.9134.5149.2核心净利润54.278.085.599.2112.3FD核心EPS（cts）9.714.015.317.820.1FD核心每股收益增长（％）45.243.99.716.013.2净DPS（cts）5.77.19.28.910.1核心FD P / E（x）38.026.424.120.718.3P / BV（x）5.65.24.64.13.7净股息收益率（％）1.51.92.52.42.7净资产收益率（％）15.019.519.320.120.6广告支出回报率（％）11.414.915.116.016.3EV / EBITDA（x）7.716.914.514.312.5净债务/权益（％）纳米纳米纳米纳米纳米 超级集团2014年1月17日2四季度业绩可能会好转Super的2013年第3季度业绩令人失望，令人怀疑其结构性增长的故事是否仍能支撑其崇高的估值。自11月结果公布以来，股价已下跌了15％。然而，仔细研究一下这组结果背后的一些负面因素，我们得出的结论是，尽管增长仍然面临一些结构性挑战，但Super可能最糟糕了。因此，我们预计其业绩将在13年第四季度转好，尤其是在2014财年。我们认为缅甸局势稳定按收入计算，缅甸是超级市场的第二大市场，约占品牌消费者销售额的20％，占集团总销售额的13％。 2013年3季度，该市场的销售额同比下降8％，导致品牌消费者收入同比下降3％。我们将价格下跌的原因更多地归因于不稳定的本地货币，而不是归因于雀巢咖啡的竞争，雀巢咖啡仍在努力赢得该国的市场份额。在缅甸，Super与当地合作伙伴以40:60的比例向合资企业出售产品。商品以美元计价，2013年3月至2013年8月对缅甸缅元突然升值15％。这对当地合作伙伴造成了极大的破坏性影响，因为它无法推广Super的产品（以当地货币计价的价格贵了15％），因而无法盈利。为缓解这种情况，Super在13年第三季度降低了向当地合作伙伴的价格。自那以来，缅元已趋于稳定，我们预计13年第四季度销量将再次回升，尽管该市场的利润率可能会更低。图1：缅甸缅元兑美元汇率-比2013年8月8日贬值了15％资料来源：Factset 超级集团2014年1月17日3图2：9M13E组的收入划分图3：品牌消费品的收入划分成分36％菲律宾8％其他15％泰国30％品牌消费者64％新加坡10％马来西亚15％缅甸22％资料来源：公司，Maybank KE资料来源：公司Maybank KE渠道检查显示菲律宾需求仍然强劲菲律宾仅占Super品牌消费者销售额的不到10％（估计占集团总收入的5％）。但这是该公司增长最快的市场之一，近年来赢得了市场份额，成为前四名。然而，在上半年表现强劲之后，2013年第三季度的销售额同比惊人地下降了51％。管理层认为竞争加剧是主要因素。与缅甸类似，Super在这个市场上的收入来自与San Miguel共同销售的49:51合资汽车。我们的渠道调查表明，当地的实际需求仍然强劲，2013财年仍有可能增长。这意味着13年第3季度的51％的下降并不能反映出需求从悬崖上滑落，而是部分归因于一些库存减少。随着第四季度新产品的推出，我们预计13年第4季度的收入将连续增长，2014年的增长轨迹将保持不变。非奶精的新客户向第三方出售非乳制奶精是Super的一大收入来源，约占原料收入的65％（估计占集团总收入的23％）。 13年3季度，销售同比下降8％，超出了产能利用率不足的增长预期。我们相信，公司在该业务中扩大客户群的努力将在未来1-2个季度中取得成果。对于非乳制奶精，Super的主要市场是中国，该产品被出售给其他速溶饮料制造商。但是，最终用户对这些客户的需求一直很疲软，而几个主要客户也从Super转变为单一供应商。 Super一直在向欧洲和中东等其他地区的客户进行营销，以期使该业务的收入多样化。随着产品的广泛应用和高质量，我们希望新客户能有所作为。实际上，我们了解到2013年底已经获得了新订单，其中一些应该从2014财年开始流经。 超级集团2014年1月17日4图5：DCF假设（新元m）2013财年2014财年2015财年2016财年2017财年FCFE32.481.886.390.294.3终值3011.8光伏30.371.871.069.52241.7贴现FCFE总额2484.3价值/份额4.46股本成本6.7%无风险利率3.0%贝塔0.68市场收益8.5%终端增长3.5％资料来源：马来亚银行图4：对等比较股票目标市场市盈率（x）三年每股收益EV / EBITDA PB（x）ROE（％）股息收益率评分价钱（LCL货币）价钱（LCL货币）帽（百万美元）20132013财年20142014财年20152015财年复合年增长率（％）（X）2013财年20132013财年20132013财年20142014财年(%)2013财年餐饮超级集团S10-SG购买3.694.451,61723.220.117.81416.44.518192.6叶协成Y03-SG保持2.292.551,03422.940.932.7(14)15.51.7840.7德尔蒙特太平洋D03-SG购买0.641.0064719.315.111.62111.52.513163.0佩特拉食品P34-SGNR3.12不适用1,49828.221.117.74614.34.014171.6雀巢（MYR）4707-MY保持67.8062.004,83828.826.122.61219.620.471753.3老镇5201-MY购买2.673.3429518.816.213.7610.23.016172.9荷兰女士牛奶3026-MYNR46.98不适用91521.820.9不适用不适用14.613.863665.5印度食品身份证号码NR10,750.00不适用5,18725.322.619.81316.24.919191.8日本印支ARI旋转IDNR1,075.00不适用45032.624.318.82519.35.316170.7乌拉贾亚超级IDNR4,425.00不适用1,058不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用马约拉·英达MYOR-IDNR24,950.00不适用1,84625.823.419.51615.15.923210.8查伦·皮坎德公积金购买29.5021.006,95027.321.515.7(9)27.52.0791.7玛莉·桑普兰马里斯购买30.5044.001309.77.45.8(6)7.33.331354.1泰国工会冻结尿素购买64.0064.002,23522.815.012.9615.91.98121.9泰国总统TF-THNR166.00不适用909不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用总统面包店铅NR40.75不适用558不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用大石集团奥西NR79.00不适用45135.626.719.1614.34.412141.3通用罗宾URC-PH购买122.10154.005,92030.826.423.21518.85.319201.9圣米格尔PFPF-PH购买228.40310.0084612.312.26.6175.70.910102.1百事可乐（PHIL）画中画购买4.496.0536918.016.014.0126.62.414153.2RFM CORP射频管理购买5.836.0541025.321.6不适用不适用14.4不适用不适用不适用1.0越南乳制品虚拟网络购买138,000175,3005,45416.814.412.41713.16.639412.8建都股份有限公司KDC-VNNR49,7000不适用38916.515.114.498.31.710114.1平均23.120.416.611.414.25.021.723.12.3资料来源：东盟秘书处 超级集团2014年1月17日5+σ= 20.6倍平均值= 14.9倍 -σ= 9.1倍 +σ =4.0倍平均值= 2.5倍 -σ= 1.1倍图5：历史PER波段图6：历史PB波段市盈率（x）34.030.026.022.018.014.010.06.02.0市净率（x）7.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：彭博社，马来亚银行资料来源：彭博社，马来亚银行1月08日2008年7月09年1月09年7月2010年1月2010年7月1月11日11年7月1月12日12月7日13年1月13年7月1月14日一月 08七月 08一月0909年7月1 月 10日 -7月10日 -1月11日11年7月J