新股报告： 瀚华金控(03903)股份有限公司

2014年3月3日 新股報告 請參閱最後一頁的重要提示 1 瀚華金控股份有限公司 (3903.HK) 認購指數 ★★ 預期時間表 登記截止日期 2014年3月6日中午 定價日期 2014年3月7日 抽籤結果公佈日期 2014年3月12日 支票退回日期 2014年3月12日 股份上市日期 2014年3月13日 基本資料 行業 金融 保薦人 中金香港證券、中國銀河國際 核數師 畢馬威 主要股東 涂先生 (33.33%) 買賣單位 1000 招股價（低） HK$2.28 招股價（高） HK$2.88 公開發售股份數目 98.8m 配售股份數目 889.2m 總股數 4418.0m 總市值（招股上限價計） HK$12723.8m 盈利預測及估值 招股價（港元） 2.28 2.88 所得款項（人民幣百萬元） 1673.1 2120.7 每股有形資產淨值（港元） 1.84 1.97 市帳率（倍） 1.2 1.5 2013年預測盈利 RMB266.7m 2013年預測市盈率（倍） 30.0 37.9 回撥機制 超額認購（倍） 公開認購 配售 0至小於15 10% 90% 15至小於50 30% 70% 50至小於100 40% 60% 大於100 50% 50% 財務報表 綜合收益表（截至12月31日止年度） 人民幣百萬元 2010 2011 2012 總收入 321.9 870.3 1143.3 毛利 N/A N/A N/A 稅前盈利 109.8 576.2 634.0 股東利潤 39.7 185.2 199.3 綜合資產負債表（於12月31日） 人民幣百萬元 2010 2011 2012 總資產 2646.2 4617.2 4967.9 總負債 1393.9 2612.6 2459.9 總權益 1252.3 2004.5 2508.0 資料來源：招股章程 瀚華金控是中國領先的中小微企業綜合信用擔保及中小企業融資方案供應商。集團主要透過信用擔保及中小企業貸款2大業務提供各類信用財務方案以滿足中小微企業的融資及業務需要。有別於中國眾多傳統商業銀行及其他擔保及小微貸款公司的一般做法，集團的信貸評估系統基於客戶的信用而非所提供的抵押品價值作出信貸決定。於2013年10月31日，集團有51.4%擔保額、90.1%小微貸款額及39.0%委託貸款並無抵押品作為抵押。集團於重慶創立，目前業務相對側重於重慶及四川，於2012年集團69.1%的擔保額及82.4%的小微貸款額源自重慶及四川。現時集團的營業網點覆蓋重慶、四川、遼寧、北京、上海、深圳及中國其他13個省份，於往績期間約2萬家中小微企業提供服務。根據歐睿數據，於2013年5月31日以信用擔保網點所覆蓋省份數目計算，集團是中國最大信用擔保公司及以小微貸款網點覆蓋省級市數目計算，集團是中國第2大小微貸款公司；以信用擔保業務的實收資本計算，集團在行內排行第4及在中國所有私營信用擔保公司中排行第1；及以小微貸款業務實收資本計算，集團在中國所有小微貸款公司中排行第3。 我們建議投資者小注認購該股。  公司優勢 (1) 集團是中國領先的全國性綜合金融服務公司。集團是行內最具影響力的2家機構中國擔保協會及中國小額信貸機構聯席會唯一的民營副會長實體。根據歐睿，於2013年5月31日以信用擔保網點覆蓋省份數目計算，集團是中國最大信用擔保公司；而以小微貸款網點覆蓋省級市數目計算，集團是中國第2大小微貸款公司；(2) 專注中國中小微企業融資需要。集團自2004年以來專注向中國中小微企業提供融資方案，已建立超卓的市場聲譽，並獲得多個獎項及榮譽，包括(i)於2011年獲國家工商行政管理總局評選為「中國著名商標」，為首家重慶金融服務機構獲得此殊榮；(ii)於2012年獲重慶市政府評選為「重慶私人企業50強」；及(iii)於2012年獲全國中小企業信用擔保再擔保機構負責人聯席會議評選為「最具公信力中小企業信用擔保機構」；(3) 專注提供具備有效風險管理系統的信用融資方案，縮小信譽良好的中小微企業與傳統商業銀行的「信用差距」；(4) 請參閱最後一頁的重要提示 瀚華金控股份有限公司 (3903.HK) 2 雄厚的財務及營運實力。集團為業內其中一家具有最龐大資本基礎的公司。根據歐睿，於2013年5月31日以中國信用擔保業務及小微貸款業務實收資本計算，集團分別位列行內第4及第3位。  行業概覽 儘管中小企業在中國經濟增長中扮演重要角色，其融資需要卻被傳統金融機構所忽視，面向小微企業的金融服務公司明顯不足。儘管近幾年在政府的引導下，傳統銀行越來越重視中小微企業的貸款需求，但傳統銀行仍不願意向中小微企業貸款，歸因於(i)目前銀行的主要貸款方式是資產抵押貸款結合信用貸款，通常要求借款人提供資產抵押品及一整套證明企業信用記錄的文件，兩者中小微企業一般均未能提供；及(ii)與大型、國有企業相比，中小微企業一般欠缺組織，銀行難以評估中小微企業的管理及營運。根據中國人民銀行，中國金融機構針對中小企業的總貸款餘額由2008年人民幣11.1萬億元增加至2012年人民幣25.3萬億元，複合年增長率達到22.9%，分別佔2008年及2012年中國金融機構總貸款餘額僅34.6%及37.6%。 根據銀監會，中國融資擔保總額由2008年的人民幣4973億元增加至2012年的人民幣14596億元，複合年增長率為30.9%。儘管受宏觀經濟下行及監管部門對市場進行整頓影響，2012年全國融資擔保市場的增速有所放緩，但仍錄得同比增長14.5%。鑒於經歷了由政府主導的2012年全行業的大整頓，融資擔保行業的規範度已明顯提升，在中小企業對非銀行融資服務的龐大需求及政府政策帶動下，歐睿認為中國總擔保餘額有望從2012年的人民幣14596億元增長至2017年的人民幣30070億元，複合年增長率預計為16.4%。 中國融資擔保公司的數量眾多。銀監會表示，於2011年末全國融資性擔保行業共有法人機構8402家，同比增長39.2%。於2012年末，全國融資性擔保行業共有法人機構8590家，同比增長2.2%，其中國有控股佔比22.2%，民營或外資控股佔比77.8%。融資性擔保企業的融資擔保餘額不能超過其淨資產的10倍，而實收資本實際上為一家企業淨資產的重要組成部份，因此實收資本的多少影響到融資性擔保企業可擔保的融資金額，也影響到企業的收入，因此實收資本是衡量融資性擔保企業實力的重要指標之一。根據歐睿所編製的報告顯示，於2012年末，整個融資性擔保行業錄得的實收資本為人民幣8282億元。於所有行業參與者中，54家企業的實收資本超過人民幣10億元，4150家企業的實收資本由人民幣1億元至人民幣10億元，而餘下3673 請參閱最後一頁的重要提示 瀚華金控股份有限公司 (3903.HK) 3 家企業的實收資本由人民幣20百萬元至人民幣1億元。截至2013年5月底，行業內按註冊資本排名前6家擔保企業都達到了人民幣30億元以上。這6家企業佔據了市場註冊資本總額的約2.7%，市場分散度較高。隨着規範要求收緊及受到近期若干家主要擔保企業倒閉導致商業銀行取消與擔保企業合作所影響，歐睿認為未來仍然獲得商業銀行支持的少數大型擔保企業將繼續擴充其業務，而資源及優勢很可能集中於少數大型及中型擔保企業。 根據中國人民銀行數據，中國小額貸款行業於2008年至2012年期間錄得大幅增長，複合年增長率為188.1%。於2012年，小額貸款行業的貸款較2011年新增共人民幣2005億元，截至2012年底的貸款餘額為人民幣5921億元。雖然增長迅速，小額貸款行業的總貸款餘額相對人民幣貸款總額來說還是微不足道。以2012年末的數據來看，小額貸款公司的貸款餘額僅佔人民幣總貸款餘額的0.9%。歐睿預計小額貸款行業的貸款餘額將達26.5%的複合年增長率，並於2017年有望達到人民幣21388億元，較2012年末的金額增加近4倍。  獲利能力及財務數字 以過去3年的往績紀錄計算，集團的收入由2010年財政年度的人民幣321.9百萬元增長至2012年財政年度的人民幣1143.3百萬元，複合年增長率為88.4%﹔純利則由2010年財政年度的人民幣39.7百萬元增長至2012年財政年度的人民幣199.3百萬元，複合年增長率為124.2%﹔2013年財政年度首10個月集團的收入及純利分別按年上升34.7%及21.5%。往績期間集團的淨手續費及利息收入及利潤增加，主要由於以經强化資本為基礎的信用擔保業務及中小企業貸款業務的快速增長，以及達致更大的經濟規模。然而由於中國自2012年起整體信用市場及行業環境欠佳，集團支付違約付款的次數龐大，信用擔保業務的違約率由2011年的0.4%增加至2012年的1.2%，並進一步增加至截至2013年10月31日止10個月的1.4%。集團的信用擔保業務的損失╱ 收入比率亦由2011年的3.5%大幅增加至2012年的11.2%及並進一步增加至截至2013年10月31日止10個月的18.8%。同樣地，集團的小微貸款業務的減值貸款比率亦有所上升，由2011年的0.7%增加至2012年的2.0%，繼而增加至截至2013年10月31日止10個月的2.6%。  集資用途 請參閱最後一頁的重要提示 瀚華金控股份有限公司 (3903.HK) 4 是次集資所得款項的2375.7百萬港元(以發售價中位數每股2.58港元計算)將作下列用途：約70%（或約1663.0百萬港元）將用於增加小微貸款業務的資本基礎；約20%（或約475.1百萬港元）將用於增加信用擔保業務的資本基礎；約10%（或約237.6百萬港元）將用於(i)發展及提供創新型產品及服務，以滿足中小微企業日益多樣化的融資及業務需求；以及(ii)補充營運資金和作為一般企業用途。  估值 集團預估2013年財政年度純利將不少於人民幣266.7百萬元。按此數字計算，集團2013年財政年度預測市盈率約為30.0倍37.9倍﹔市賬率則約為1.2-1.5倍。規模較小，新近上市的同業集成金融(3623.HK)的歷史市盈率及市賬率約為18.4倍及1.5倍。就行業而言，我們認為誠如集團所言，傳統渠道由於各種因素未能滿足中小企業的融資需要，因此集團的業務存在著很大的發展空間，這從集團往績期內快速增長的收入及利潤可見一班，其稅後利潤率亦高達45.3%(按2012年數字計算)，然而欠缺抵押品及以中小企業為主要客戶令集團面對的風險較高，因此屬於高風險高潛在回報的行業。就集團本身而言，其規模屬行業前列，而且植根重慶及四川已久，相信其面對的風險較小規模的同業為低。同業集成金融(3623.HK)上市以來表現一般，相信與其規模較小有關，預料集團的表現應會較佳。然而值得留意的是，集團的盈利能力對中國宏觀經濟的敏感度頗高，而今年以來中國的宏觀經濟數據反覆，相信投資者對此板塊的避險意識亦會上升，我們預期將限制股價的升幅。建議投資者小注認購該股。  風險因素 (1) 有別於中國眾多商業銀行的一般做法，集團的信貸評估系統乃基於客戶的信用而非所提供的抵押品價值作出信貸決定。於2013年10月31日集團擔保額的51.4%、小微貸款額的90.1%及委託貸款的39.0%並未以抵押品抵押，因此從違約客戶收回款項的能力有限；(2) 集團的銀行融資擔保業務非常依賴與商業銀行的合作。倘集團無法以合理商業條款重續任何該等現有安排甚至無法重續該等現有安排，集團向客戶提供銀行融資擔保的能力將會受到負面影響；(3) 集團的客戶為中小微企業，需承受較高信用風險；(4) 就歐睿所示，於2012年12月31日中國約有8590間融資擔保公司及6080間小微貸款公司，預期集團面對來自現有及新市場參與者的競爭可能會日益增加；(5) 業務集中於重 請參閱最後一頁的重要提示 瀚華金控股份有限公司 (3903.HK) 5 慶及四川，2012年集團69.1%的擔保額及82.4%的小微貸款額源自重慶及四川，因此重慶或四川出現重大經濟倒退可能影響該等地區的