旬度经济观察：欧美PMI大跌，全球延续调整

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共12页 2019年9月 旬度经济观察 ——欧美PMI大跌，全球延续调整 韦志超1 袁方(联系人)2 2019年10月10日 内容提要 2019年以来PMI相对平稳，与工增背离明显；我们猜测这可能与供给侧改革导致的幸存者偏差问题有关。 PMI的新出口订单指数连续三个月回升，可能是超跌反弹。在全球经济依然不振的大背景下，出口反弹的力度有限。 9月欧美PMI大跌，资本市场延续调整。最近资本市场的表现显示，市场对正在进行的中美谈判并不十分乐观。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共12页 2019年9月 一、关于9月PMI的几点探讨 9月中采PMI读数为49.8，不但相比8月的49.5略有回升，而且是今年5月以来的高点。2019年以来PMI读数尽管在低位，但相对平稳；然而，同期工业增加值增速则明显下行，一再创历史新低。我们该如何看待两者之间的背离呢？另外，从PMI的分项来看，绝大多数分项相比8月有所上升，值得关注的是其中两个分项的情况：出口新订单指数已经连续三个月回升，原材料购进价格指数在9月明显反弹，这该如何解释呢？就这三个问题，我们试图做一些探讨和分析。 图1： % 数据来源：Wind，安信证券 474849505152532014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/09PMI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共12页 2019年9月 图2： % 数据来源：Wind，安信证券 图3： % 数据来源：Wind，安信证券 2016年以来的供给侧改革导致了供改行业的工业增加值增速受到了较为明显的扰动。因此，我们将非供改行业（对照组）的工业增速与PMI进行比照。我们发现，这两个指标的走势还是基本吻合的，但在最近两年出现了较为明显的背离。40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.004月 5月 6月 7月 8月 9月 2345678910111248.0048.5049.0049.5050.0050.5051.0051.5052.0052.5053.002012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03PMI对照组工增（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共12页 2019年9月 2018上半年和2019年二三季度，非供改行业的工业增加值增速明显下行，但PMI读数基本平稳。 我们认为，这可能和幸存者偏差问题有关。2018年之后，统计局公布的企业单位数发生了明显的变化。大中型工业企业的单位数急剧下降，两年内减少了接近20%。非大中型工业企业的单位数也结束了上升的势头，转为下降；如果用按照之前的趋势线性外推得到的单位数作为参照，非大中型工业企业的数量减少也接近10%。如果减少的企业是相对较差的企业，那么就会产生幸存者偏差的问题，导致PMI被高估，而工业增加值则影响不大。 图4： 个 数据来源：Wind，安信证券 在贸易摩擦和全球经济走弱的压力之下，PMI的新出口订单指数却连续三个月回升，这是市场的一个关注点和困惑之处。首先，我们把新出口订单和剔除价格后的实际出口同比进行对照，发现两者在2019年都是企稳并略有回升的，说明出口可能确实比预期要略强。 250,000260,000270,000280,000290,000300,000310,000320,000330,00050,00052,00054,00056,00058,00060,00062,00064,00066,000大中型工业企业单位数 非大中型工业企业单位数（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共12页 2019年9月 图5： % 数据来源：Wind，安信证券 图6： % 数据来源：Wind，安信证券 我们猜测，这可能是超跌反弹，背后的原因可能和中国出口企业积极开拓非美国市场有关。2018年6月中美贸易摩擦爆发之后的半年内，包括中国在内的全球市场预期比较悲观，出口增速快速下行；中国企业在短期内用抢出口来应对，43444546474849505152-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06出口实际同比 PMI：新出口订单（右） 1010.51111.51212.51313.51414.5123456789101112从中国进口占非美国家进口的比重（%） 2014-2017均值 20182019 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共12页 2019年9月 出现了短期的反弹，但抢出口结束之后出口增速跌到谷底。但从中长期的角度来看，中国企业在减少对美出口的同时，增加了对其他经济体的出口。这在抢出口结束后的2019年上半年表现的较为明显，从中国进口占非美国家进口的比例相比2018年明显上升。这可能与中国出口企业在逐步拓展美国的替代市场有关。然而，因为出口整体上还是取决于外需，因此在全球经济依然不振的大背景下出口反弹的力度有限。 图7： % 数据来源：Wind，安信证券 9月PMI的价格分项反弹明显。具体来看，除了石油产业链的价格上涨可能和沙特油田遇袭有关之外，黑色、有色包括水泥价格都出现了一定的上行。国庆期间的限产可能对国内的商品价格有影响，但全球范围内的商品价格都有一定的回升，说明需求方面也有一定的影响。具体的，5-8月贸易摩擦升级导致的悲观预期在9月可能有一定的修复，在存货上有一定的体现。从小周期的角度来看，这可能是新一轮PPI周期的开始，但上一轮的PPI小周期下行幅度有限，可能意味-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.03540455055606570752013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01PMI：原材料价格购进指数 PPI环比（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共12页 2019年9月 着这一次的PPI上行的幅度也比较有限。从最新的数据上看，不少商品价格已经出现了明显的回落。 图8： 点 数据来源：Wind，安信证券 二、欧美PMI大跌，全球延续调整 9月初开始，全球大类资产出现了明显的“Risk On”模式，标普500指数基本修复至8月初的水平，美国十年期国债收益率从1.5%快速反弹至1.9%，大部分商品期货明显上涨，黄金价格大跌。但从9月中旬开始，各项大类资产又明显出现了转折，转向“Risk Off”模式。这一模式延续至国庆期间，股票、商品价格均下跌，债券和黄金价格明显上涨。 300320340360380400420高盛工业金属指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共12页 2019年9月 图9： % 数据来源：Wind，安信证券 从标杆性的美股和美债来看，9月初开始的这一轮风险资产的修复大部分被抹平。美股基本回到了8月的中枢水平，美债几乎回到了前期的低点附近。 图10： % 数据来源：Wind，安信证券 1.2 1 -0.7 -0.8 -0.8 -1 -2.6 -2.8 -3 -3.7 (4.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.00(%) 10月以来各大类资产涨跌情况 （截至 10月8日收盘） 1.01.21.41.61.82.02.22,800.002,850.002,900.002,950.003,000.003,050.002019-07-012019-08-012019-09-012019-10-01美国:标准普尔500指数 美国:国债收益率:10年（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共12页 2019年9月 对这一轮的市场调整，市场的关注点更多在于对经济基本面的担忧。特别的，9月份的欧美PMI大幅下跌导致了资本市场的明显波动。美国ISM制造业PMI大跌至47.8，已经低于2015年低点的48.0；非制造业PMI也大跌至52.6，逼近前期低点。德国制造业PMI跌至41.7，继续创新低。 图11： % 数据来源：Wind，安信证券 注：各大经济体的贡献=各大经济体的权重*季度间PMI的差值 图12： % 数据来源：Wind，安信证券 -1.50-1.00-0.500.000.502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3各主要经济体对全球制造业PMI的贡献 美国 德国 日本 中国 其他 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%德国 日本 美国 中国 其他 全球制造业PMI权重 全球PMI下行贡献百分比（2018） 全球PMI下行贡献百分比（2019） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共12页 2019年9月 回顾这一轮全球经济的下行，单从全球制造业PMI这个指标来看，我们发现，德国在2018年和2019年都对全球形成了明显的拖累，而美国在2019年对全球经济的拖累显著上升，已经明显超过了德国。这可能将导致美国在中美谈判的强硬立场有所弱化，更利于达成协议。市场在9月初的修复可能与这种预期有关。 但从9月中旬以来的资产表现来看，市场对中美贸易谈判的预期可能由9月初的偏向乐观转为偏向悲观，这个转向可能是导致最近资本市场调整的一个重要因素。自今年5月以来，美国十年期国债收益率与人民币汇率高度相关，这明显和贸易摩擦有关，而9月中旬以来人民币汇率一直在缓慢贬值。同时，与中美贸易谈判高度相关的郑棉期货自九月中旬以来大幅下降。这些资产价格的表现，叠加全球股债商品的价格变动情况，可能意味着市场对正在进行的中美谈判并不十分乐观，提前做出了反应。 图13： % 数据来源：Wind，安信证券 -7.20-7.10-7.00-6.90-6.80-6.70-6.601.401.601.802.002.202.402.602.80美国十年期国债收益率 离岸人民币汇率（逆序，右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第11页，共12页 2019年9月 分析师简介 韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学CCER经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018年7月加入安信证券研究中心。 袁方，宏观分析师，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 分析师声明 韦志超、袁方分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户