保利文化集团有限公司(03636)：新股研究

分析员: Kelvin Li 2014年2月24日 本报告仅作参考资料之用，本公司(东亚证券有限公司)并不会就本报告作出任何要约或给予任何意见或提议。本报告或其中之任何内容，均不构成任何种类或形式之要约、邀请、宣传、诱使或表述。本报告乃根据本公司认为可靠的资料而编制，惟本公司不会就该等数据的准确性及完整性提供任何保证。本报告中所载的意见可能会被修订而本公司不会另行通知。于本报告编制之时，本公司并未持有本报告内提及公司之任何权益，惟东亚银行集团之其他成员则可能不时持有本报告内提及公司之权益。 香 港 德 辅 道 中 10 号 东 亚 银 行 大 厦 9 楼 证券买卖: 2308 8200 研究部: 3608 8098 传真: 3608 6113 【新股研究】 保利文化集团有限公司 (03636) 独家保荐人 :中信证卷 独家全球协调人、独家账簿管理人及独家牵头经办人 :里昂 (中信证卷成员公司) 全球发售股份数目: 77,781,000 股H (占扩大后股本33.0%) (包括70,710,000股新股及7,071,000股销售股份; 该等销售股份是出售自社保基金) 香港发售股数: 7,778,200 股H股 (10%) 国际配售股数: 70,002,800 股 H股(90%) 超额配股权: 11,666,600股H股 业务概览： 保利文化(‘集团’)主要于中国从事艺术及文化相关业务。集团业务主要可分为三大业务分部，包括(一) 艺术品经营与拍卖、(二)演出与剧院管理和(三)影院投资管理。于2010年、2011年、2012年及2013年上半年，集团均为中国(包括香港)最大的艺术品拍卖行(按艺术品拍卖成交总额计)。而截至2013年10月末，集团亦是中国规模最大的剧院管理公司之一(按经营剧院数量计)。 集团的艺术品经营与拍卖业务主要包括透过拍卖或场外交易撮合买卖双方促成艺术品成交(中介服务)、艺术品转售(投资)及艺术品投资顾问及其他服务(顾问)。至于演出与剧院管理业务方面，截至2013年10月末，集团于29个内地城巿共管理31家剧院，当中每个剧院平均容纳超过1,000个座位。影院投资管理业务方面，集团于9个内地城巿共管理17间戏院(当中3家尚未正式投入服务)，并就经营其他25间影院签订租赁协议或谅解备忘录。 发售价: 每股28.20 – 33.00港元 总巿值66.47亿 –77.78亿港元 公司2013年股东应占溢利预测: 不少于2.71亿元人民币 2013年预测巿盈率(全面摊薄基准计): 19.3倍 – 22.6倍 备考经调整有形资产净值: 每股13.8-15.2港元 雇员数目: 3,205 (于2013年10月31日) 香港公开发售日期: 2014年2月24日 – 2014年2月27日 中午 收款银行: 中银香港 永隆银行 香港证券登记处: 香港中央证券登记有限公司 上巿日期: 2014年3月6日 2  是次全球发售完成后股东架构(假设超额配股权未获行使)：  中国保利集团公司 (「保利集团」) – 国有企业 45.6% 保利南方 – 由保利集团全资拥有 21.4% 公众股东 33.0% 100.0%  所得款项用途： 是次全球发售所得净额估计为20.834亿港元 (假设发售价为每股30.6港元) (百万港元) 用作发展集团艺术品经营与拍卖业务，包括建立全球性客户网络及设立连锁性艺术画廊 1,041.7 用作发展集团影院投资与管理业务 520.9 用作发展集团演出与剧院管理业务 312.5 用作一般营运资金 208.3  财务资产概览 ： 截至12月31日年度 截至10月31日之十个月 2010201120122012 2013 百万人民币百万人民币百万人民币 百万人民币 百万人民币 收入 1,216.1 1,758.2 1,649.9 1,241.0 1,455.6 毛利 661.6 1,043.3 811.8 662.9 691.8 经营溢利 480.9 781.2 517.1 426.6 406.6 净利润 223.5 344.6 242.2 190.4 174.1 毛利率 54.4% 59.3% 49.2%53.4% 47.5%经营溢利率 39.5% 44.4% 31.3%34.4% 27.9%净利润率 18.4% 19.6% 14.7%15.3% 12.0% 2010年末2011年末2012年末2012年10月底 2013年10月底净负债比率 50.9%净现金净现金未提供 净现金 毛利及毛利率分布(按业务分部)： 毛利 (百万元人民币) 2010年 2011年 2012年 2012年 首十月 2013年 首十月 艺术品经营与拍卖 499.675.4%838.080.3%569.570.2%471.371.1%469.667.9%演出及剧院管理 134.020.3%167.616.1%203.825.1%167.125.2%198.428.7%影院投资管理 27.64.2%36.33.5%38.54.7%24.53.7%23.83.4%其他 0.40.1%1.40.1%0.00.0%0.00.0%--总计 661.6100.0%1,043.3100.0%811.8100.0%662.9100.0%691.8100.0% 毛利率 (%) 2010年 2011年 2012年 2012年 首十月 2013年 首十月 艺术品经营与拍卖 73.4% 77.1% 71.8% 78.1% 73.8% 演出及剧院管理 34.4% 34.5% 33.5% 36.9% 34.2% 影院投资管理 19.0% 19.8% 15.4% 13.2% 10.0% 总计 54.4% 59.3% 49.2% 53.4% 47.5% 3  同业比较： 保利文化 (03636) 苏富比 (纽约交易所上巿) eBay Inc (纳斯达克上巿) 2012年 2013年预计 2012年 2013年预计 2013年 2014年预计 毛利率 49.2% 未提供 88.7% 86.5% 69.6% 69.0 巿盈率 21.6x-25.3x 19.3x-22.6x 30.1x 23.9x 20.3x 18.4x 巿值 8.58亿美元 – 10.04亿美元 (66.47亿港元 - 77.78亿港元)32.5亿美元 (252亿港元) 712亿美元 (5,518亿港元) 资源来源：路透  优势与发展机遇：  中国艺术品拍卖巿场(按拍卖成交总额计)于2003至2012年间以42.3%的年覆合增长率高速增长，主要受惠于中国经济发展、内地艺术品收藏家购买力上升及更多人利用艺术品作为投资工具。自2010年起，中国已取代美国成为全球最大的高雅艺术品拍卖中心。  于2012年及2013年上半年，集团为内地最大艺术品拍卖行，巿场占有率分别为11.3%及14.3%。紧随其后分别为中国嘉德、香港佳士德及香港苏富比。  随着人均可支配收入提高及对娱乐消闲活动(如看电影)的需求上升，内地电影业(以票房收入计)于2008至2012年间以43.9%的年覆合增长率快速增长。  艺术品收藏家多为富有人士，若看好未来中国高净值人士(简称富翁)数目不断上升，此新股将具备相关投资/投机概念。根据调查，中国的高净值个人(界定为至少拥有1,000万元人民币可投资资产的个人人士)人数，将由2012年的700,000上升至2013年的840,000，升幅达20%。  集团与工银瑞信资产管理订立基础配售协议，而该协议将受六个月禁售期限制，认购额约占上巿后已扩大股本的2.15%(假设超额配股权未获行使)。有关详情如下：- 基础投资者 认购金额 (百万美元) 占发售股份 百分比** 占紧随全球发售后的已扩大股本百分比**工银瑞信资产管理(作为社保基金之投资经理) 19.8 6.46% 2.13% 工银瑞信资产管理 0.2 0.065% 0.022% 合共 20.0 6.52% 2.15% 备注：(**)假设最终发售价为发售价范围中位数30.6港元) 4  劣势与风险：  作为奢侈品，艺术品的销售或拍卖将受宏观经济/货币政策环境所影响。2012年内地经济增长放缓及巿场融资逐渐趋紧，令集团核心艺术品拍卖业务的毛利由2011年的高峰期按年急速回落32%。  因竞争激烈，集团影院投资管理业务的毛利率于2012年及2013年上半年均见受压。  若以招股价范围上限定价，保利文化估值将接近同业苏富比。不过，若与苏富比强大的环球性专业知识、客户基础及完善的业务模式(艺术品、珠宝、洋酒、其他收藏品等等)比较，保利文化并未算吸引。 投资建议：中性 5 重要披露 / 分析员声明 / 免责声明 本报告为东亚银行有限公司（「东亚银行」）之全资附属机构 – 东亚证券有限公司（「东亚证券」）所编制。 主要负责本报告内容 (不论全部或部分)之每一位分析员申明 (i) 本报告内容准确反映其对本报告所提及的公司或证券所持的个人观点; 及 (ii) 其所得报酬与本报告所提及的意见或观点并不构成任何直接或间接之关系。 本报告仅作参考资料之用，本公司无意就本报告作出任何要约或给予任何意见或提议。本报告或其中之任何内容，均不构成任何种类或形式之要约、邀请、宣传、诱使或表述。本报告乃根据东亚证券认为可靠的资料而编制，惟本公司不会就该等数据的准确性及完整性提供任何保证。而本报告所载之资料及意见，乃反映本报告在发表之日有关分析员的见解，本报告中所载的意见可能会被修订而本公司不会另行通知。本报告所提及的意见，并未考虑读者之任何特定投资目标、财务状况及任何特定需要，投资者须独立思考，不应依赖本报告而作出其投资决定。投资涉及风险，投资者应小心作出投资决定。如有需要，并应向其他专业顾问寻求独立的法律或财务意见。东亚证券有限公司及/或东亚银行集团不会就任何人士因使用本报告或其内容而招致的任何直接或间接损失而负上任何责任。 于本报告编制之时，东亚证券并未持有本报告所提及的公司之任何权益，而东亚银行与集团内之其他联属/联营公司及/或有联系人士，则可能不时持有本报告提及的公司权益。东亚银行及其联属/联营公司、有关的董事及/或员工均可能就本报告所提及的股份持仓、及/或就该等股份作出交易，及/或为该等公司提供/寻求提供经纪、投资银行及其他银行服务。 东亚银行及/或其联属/联营公司可能就本报告所提及之股份实益持有1%或以上之任何普通股权益；并可能于过去12个月及/或未来3个月内，因向本报告所提及的公司提供投资银行服务而向该公司 / 该等公司收取相关的报酬。 本报告并不拟向属于任何司法管辖区的市民或居民，或其所在的任何人士或机构派发或供其使用，以致该等派发、刊载、提供或使用违反当地适用之法律或规例。