快讯：欧元区周边国家能否避免投资者规避风险上升？

2014年2月20日-第127号欧元区周边国家能否避免投资者规避风险的上升？有许多迹象表明投资者对风险的厌恶情绪有所增加：从新兴国家撤资；波动率上升（例如VIX）;股市修正。自2012年以来，尤其是自2013年底以来，投资者已经在欧元区外围国家的（政府和银行）债券中“找到了避风港”。这些债券是否仍会被视为可提供可观收益的相当安全的资产，还是会因避险情绪的上升而受到惩罚？最新动态告诉我们什么？从根本上讲，它们实际上具有较高的风险性，但投资者是否会远离收益率足够高的最后一种可投资资产类别？到目前为止，主权债券一直保持无风险资产状态。公司债券和股票并非完全如此。经济研究作者：帕特里克·阿图斯 Flash 2014 – 127-页2资料来源：EPFR，Natixis资料来源：EPFR，Natixis2013年底和早期的投资者风险规避上升2014有许多迹象表明，投资者在2013年底和2014年初的风险厌恶情绪有所增加：从新兴国家撤资有大量外部赤字：巴西，土耳其，南非，印度和印度尼西亚（图1A，B，C和D）;这些国家的货币因此急剧贬值（图2A和B）;波动率上升（图3）；股票市场修正（图4A，B，C和D）;风险感知指数上升（图5）。40035030025020015010050400380360340320300280260240220图1A巴西+印度+南非+土耳其+印度尼西亚：非居民持有的新兴国家杰出资产（股权+债券，十亿美元）060708091011121314图1C巴西+印度+南非+土耳其+印度尼西亚：非居民持有的新兴国家杰出资产（股权+债券，十亿美元）40035030025020015010050400380360340320300280260240220图1B巴西+印度+南非+土耳其+印度尼西亚：非居民新兴国家资产购买的流量（股权+债券，每周10亿美元）4433221100-1-1-2-2-3-3-4-4060708091011121314图1D巴西+印度+南非+土耳其+印度尼西亚：非居民新兴国家资产购买的流量（股权+债券，每周10亿美元）4433221100-1-1-2-2-3-3-4-4Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14资料来源：EPFR，Natixis资料来源：EPFR，Natixis Flash 2014 – 127-页3印度尼西亚（1美元= ...印尼盾，LH汇率制）印度（1美元= ...卢比，RH刻度）资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis 标普 富时欧元斯托克 日经资料来源：Datastream，Natixis标普富时欧元斯托克 日经资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis图2A美元兑美元汇率1312111098764.03.53.02.52.01.513,00012,00011,00010,0009,000图2B兑美元汇率70656055504540502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图3股票的隐含波动率（VIX）1.08,0003502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图4A股市指数（2002：1 = 100）100801008018016018016060604040140120100140120100808020206060016015014013002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图4B股市指数（2013：1 = 100）01601501401304050040030002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图4C新兴国家（不包括中国）：股票市场指数（2002：1 = 100）40500400300120120200200110100110100100100909013年1月2013年5月13日至9月13日1月14日0002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 南非（1美元=...兰特，左手比例）巴西（1美元= ...实际，右手比例）土耳其（1美元= ...里拉，RH比例）资料来源：Datastream，Natixis Flash 2014 – 127-页4资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Natixis105图表4D新兴国家整体除外。中国：股市指数（2013：1 = 100）105100图5Natixis风险感知指数1001008080100959560609090404085852020808013年1月2013年5月13日至9月13日1月14日0002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14自2012年以来，特别是在2013年，投资者转向了欧元区周边地区债券自2012年7月建立OMT计划以来，尤其是自2013年在美国宣布逐渐退出广播以来，投资者已转向欧元区外围国家的政府和银行债券以及股票（图6A，B和C）。这导致了债券风险溢价的缩小（图7A和B）和股价上涨（图7C），特别是在西班牙1,250图表6A西班牙：非居民购买股票和债券的净额（每周10亿美元）1,250400图表6B意大利：非居民购买股票和债券的净额（每周10亿美元）4001,0007505002500-2501,0007505002500-2502000-200-4002000-200-400-500403020100-10-20-30-4004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图表6C葡萄牙：非居民购买股票和债券的净额（每周10亿美元）-500403020100-10-20-30-40-6001816141210864204 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图表7A十年期政府债券的利率（百分比）-60018161412108642040506070809101112131402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14资料来源：EPFR，Natixis资料来源：EPFR，Natixis资料来源：EPFR，Natixis西班牙意大利 葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis Flash 2014 – 127-页5西班牙 意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis西班牙 意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis西班牙意大利 葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis预测西班牙意大利资料来源：Datastream，Markit，Natixis1,4001,2001,000图7B银行CDS（5年，基点）1,4001,2001,000200175150图7C股市指数（2002：1 = 100）20017515080080012512560060010010040040075752002005050002 03 04 05 06 07008 09 10 11 12 13 14252502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14我们提出的问题如下：投资者对风险的厌恶情绪上升会导致对欧元区外围国家的资产更加谨慎，还是它们看起来足够安全以避免回落？欧元区周边国家的资产实际上是有风险必须承认，尽管外围欧元区国家的经济前景正在改善（图8A和B），政府，家庭和公司的困难依然存在，甚至在这里恶化。图表8A实际GDP增长率（以百分比表示）6420-2-4-666546025550045-240-435-630图8B复合PMI6560555045403530-8-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15252502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14急剧的通货膨胀导致这些国家的实际长期利率急剧上升（图9A和B），因此债务比率相对于收入上升。 Flash 2014 – 127-页6资料来源：Datastream，Natixis 意大利西班牙葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis预测 西班牙意大利 葡萄牙资料来源：Datastream，中央银行，Natixis西班牙 意大利葡萄牙资料来源：数据流，信贷改革，纳蒂西斯西班牙意大利 葡萄牙来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯图表9A通货膨胀（CPI，Y / Y为％）图9B十年期政府债券的实际利率（按CPI贬值，百分比）6西班牙意大利543210-1-2 葡萄牙61212510104883662441022-100-2-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14因此，在南部欧元区国家中看到以下内容不足为奇：公共债务比率不断上升（图10A）；家庭（图10B）和公司（图10C）的违约率持续上升。图表10A公共债务（占名义GDP的百分比）图10B抵押贷款的家庭违约率（％）140120西班牙意大利 葡萄牙140661205510010044808033606022404011202002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图表10C公司违约数16（每千个年）160002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图11扣除利息，税项和股息后的利润（占名义GDP的百分比）141412121010886644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1416161414121210108866442202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Flash 2014 – 127-页7西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Natixis资料来源：彭博社，纳蒂希斯借款人偿付能力的恶化清楚地表明这些国家的债券具有风险。关于股票，企业盈利趋势（图表11) 表明只有西班牙的股票可以被认为具有吸引力，这显然符合观察到的发展。结论：规避风险的增加会影响欧元区周边的资产吗国家？投资者的避险情绪明显上升。这导致他们退出新兴市场。会导致他们退出欧元区外围国家吗？一方面，正如我们刚刚看到的，这些国家的资产实际上具有风险；但另一方面，这是可为投资者提供可接受收益的最后一种资产类别。那是什么最新资产价格趋势节目？股价出现了负面转折（图12A）；除担保债券外，公司债券的信用违约掉期（CDS）出现了积极的转差（图12B，C和D）;主权债券的反应很小（图12E），尽管主权信用违约掉期受到轻微压力（图12F）。130图12A股市指数（2013：1 = 100）130600图12B银行CDS（5年，基点）6001201205005001101104003004003001001002002009090Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14图表12C非金融公司的CDS（5年，以bp为单位）10013年1月13年4月13日13年7月13日1月14日14年4月图表12D掉期的担保债券利差（bp）100500400300200西班牙意大利 葡萄牙5004003002004003503002502004003503002502001001001501500013年1月13年4月13日13年7月13日1月14日14年4月10013年1月13年4月13日13年7月13日1月14日14年4月100西班牙意大利葡萄牙资料来源：Datastream，Nati