中国联通：全面推出4G，永远不会太晚

网站www.macquarie.com/disclosures。中国联通推出4G，永远不会太晚事件 我们将2014-15财年的收入分别提高6％和7％。我们将12个月目标价格（基于贴现现金流）从13.80港币上调至13.20港币。影响力 削减MTR应该有助于联通的基本收益。我们相信随着近期地铁业务的变化，中国联通基本股的情绪应会有所改善，原因是：（1）互连费用的降低将改善中国联通的基本收益； （2）较低的现金流出量应使联通可以支配更多现金来支付其资本支出（例如4G）。拥有大量3G用户基础，可行的3G技术（WCDMA）和有规律的营销支出，我们认为联通可能会再经历强劲的收入增长一年。 通过DC-HSDPA（42 Mbps）提供的快速速度，联通可以轻松实现4G。我们了解联通将现有3G网络升级为DC-HSDPA（数据下载速度为42 Mbps）为相对高速的移动数据提供了一种快速，省时，经济的解决方案服务。在政府批准中国FDD LTE获准之前，我们认为联通将积极部署DC-HSDPA，以增强其吸引力。现有的3G用户群。对于常用的移动应用程序（Whatsapp，互联网冲浪），我们认为移动用户几乎不会注意到TD-LTE（室外速度为30 Mbps）和DC-HSDPA（室外速度约为20 Mbps）之间的区别。我们相信，DC-HSDPA的良好用户体验为联通提供了必要的舒适度，使其在中国4G服务的首年就轻松了。 凭借强大的3G用户基础，联通在营销方面的压力较小。与过去不同，中国联通拥有3亿2260万庞大的3G用户群。我们认为，联通在扩大用户基础方面所面临的压力要小得多。因此，我们希望公司在销售和营销支出方面更有纪律性。我们认为，销售和营销费用是2014年联通提供运营杠杆的最大动因。收益和目标价格修正 我们分别上调14-15财年盈利+ 6％和+ 7％。我们将12个月目标价格（基于贴现现金流）从13.80港币上调至13.20港币。价格催化剂 12个月目标价格：基于贴现现金流方法的13.20港币。 催化剂：2014财年业绩将于2014年2月下旬发布。行动与建议 我们的优于大市评级基于：（1）2014财年持续强劲的盈利增长； （2）联通最终推出FDD LTE作为其主要4G平台； （3）削减地铁以改善其财务状况； （4）3G手机补贴占联通3G服务收入的百分比持续下降。请参阅本文件封底或我们的重要披露和分析师证明。麦格理资本证券（日本）有限公司Nathan Ramler，CFA+81 378752014年2月20日+852 3922 4762羽et+852 3922 4725注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究中心（Macquarie Research），2014年2月（除非另有说明，所有数字均为人民币）分析师麦格理资本证券有限公司朱Chu（CFA）762香港相对恒生指数表现及历史记录338.326.715.718.518.50.7818.80.7818.810.510.50.141.74.67.83.131.50.8317.023.136.015.515.50.6643.80.6643.812.412.40.131.64.26.93.441.90.8283.617.046.410.810.80.4652.20.4652.217.917.90.121.53.25.13.852.60.9248.911.6115.87.17.10.3069.50.3070.027.227.20.121.52.43.44.458.90.9十亿%十亿人民币%人民币%x x人民币%%%X%X年底2012年12月31日A 2013E 2014E 2015E营业利润息税前利润增长报告利润调整后利润EPS代表EPS代表增长EPS调整每股收益增长PER调整总DPS总div收益率ROA净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率246,96131,2951029.323,565百万美元百万美元%百万美元米市值市值自由浮动30天平均成交量已发行股票数投资基础电讯服务HK $ 13.20HK $ 13.20%+26.0%+27.6中估价-DCF12个月目标上行/下行12个月TSR波动率指数GICS板块价钱（2014年2月14日，07：59格林威治标准时间）HK $ 10.48跑赢大市香港762 HK 麦格理研究中国联通2014年2月20日2投资总结 到2014财年，3G服务收入应占移动服务总收入的70％。3G用户通常以数据为中心，而2G用户则以语音为主。我们注意到3G服务收入在2013年第三季度末占移动服务总收入的61％。按照目前的速度，我们预计到2014财年末3G服务收入将占移动服务总收入的约70％。图1中国联通– 2G和3G移动业务收入构成(%) 10090807060504030201001Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q132G3G资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2014年2月 进入2014财年，中国联通必须严格控制手机补贴占3G服务收入的比例。年初至今的13财年，我们认为中国联通收益改善的主要原因之一是对手机补贴的严格控制。回顾2011年第一季度，中国联通每增加3G网络，其费用就超过了人民币400元。到2012年第一季度，中国联通将该数字压缩到每3G净增加额略高于200元人民币。到13年1季度，公司每增加3G净收入仅产生100元人民币以上的费用。为使中国联通继续实现盈利改善，我们坚信必须严格控制手机补贴。图2中国联通–每增加1个网民可获得3G补贴（人民币）2502001501005001Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13净增3G补贴资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2014年2月24293438434648525558617671666257545248454239 麦格理研究中国联通2014年2月20日3 与往年不同，中国联通的收入变得更加平衡。从我们与投资者的讨论中，他们担心的问题之一就是中国联通收益的波动性。最近，我们注意到中国联通按季度分配的收益正在逐步变化。过去，中国联通往往会在每年的1H产生大部分的全年收益。从2012财年开始以及直到13财年为止，我们注意到中国联通在一年中的整个年度收益均较为平均。到1H13，中国联通实现了约占FY13E预期盈利的50％。图3中国联通–季度总收入明细(%)1000902580387060255040252329283020102502010财年5832011财年1Q2Q 3Q4季度34142012财年32182013财年注意：10-12财年是根据中国联通报告的实际收益得出的。 FY13E基于麦格理的盈利预测。资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2014年2月 中国联通在FY14仍将享有盈利增长。尽管中国移动将在2014财年在更多城市推出其4G服务，但我们认为中国电信和中国联通对3G业务的真正影响不大。通常，3G用户大多签订2年合同。因此，我们认为这些现有的3G用户不太可能会中断各自的3G订阅并立即开始4G订阅。图4中国联通-季度财务业绩1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度9M129M13收入（人民币百万元）)61,19360,49763,50263,73470,60073,70775,863185,192220,170季比变化（％）15.0(1.1)5.00.410.84.42.9同比变化（％）24.815.516.419.815.421.819.518.9息税折旧摊销前利润（人民币百万元）)17,13918,90018,74217,87820,22321,95421,79854,78163,975季比变化（％）15.710.3(0.8)(4.6)13.18.6(0.7)同比变化（％）16.69.013.220.718.016.216.316.8EBITDA利润率（％）28.031.229.528.128.629.828.729.629.1净利润（人民币百万元）1,0072,4232,0231,6431,8993,4183,0575,4538,374季比变化（％）7,092.9140.6(16.5)(18.8)15.680.0(10.6)同比变化（％）594.5(2.0)26.811,635.788.641.151.153.6资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2014年2月 随着盈利的强劲增长，华尔街很可能对FY14寄予很高的期望。在13财年的前三个季度，中国联通的财务业绩与预期持平或略高于市场预期。这与中国联通过去错过华尔街预期的中高个位数百分比形成了鲜明的对比。根据最近几套财务报告，我们认为华尔街可能会修改其对中国联通的盈利预测，以反映市场情绪的改善。 麦格理研究中国联通2014年2月20日4图5中国联通– EPS修订版（人民币）1.601.401.201.000.800.600.400.200.002013财年每股收益2014财年每股收益2015财年每股收益2016财年每股收益资料来源：机构经纪人的估算系统（IBES），麦格理研究中心，2014年2月 自由现金流显示有所改善。随着中国联通的3G服务在中国内地移动用户中继续受到青睐，该公司的经营现金流得益于稳定的客户流量和订阅收入。由于中国联通正在缩减其资本支出，我们预计2014财年资本支出不会大幅增长，因此，我们认为中国联通的自由现金流将相应改善。图6中国联通–自由现金流进入正数（人民币十亿元）120100806040200-20-4066 7066 77-4-1010071-29100101918080802021112010财年2011财年12财年13财年14财年15财年运行CF Capex FCF资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2014年2月1月11日11月3日11年5月11年7月9月11日11月11日1月12日12月3日12年5月12月7日12月9日12月11日13年1月13年3月13年5月13年7月13年9月13年11月1月14日 麦格理研究中国联通2014年2月20日5我们的盈利预测的主要假设图7中国联通–主要假设摘要[rev 3s或与先前/待审核数据不符]2013E2014年2015年2013E2014年2015年3G订阅总数（百万）收入（人民币百万元）-旧的假设121.5157.5181.5-旧的假设283,612315,382336,780-新假设122.6158.6172.6-新假设283,642317,008338,276变化（％）0.90.7(4.9)变化（％）0.00.50.43G网络增加（百万）息税折旧摊销前利润（人民币百万元）-旧的假设45.036.024.0-旧的假设83,81392,809100,093-新假设46.136.014.0-新假设83,88294,352102,099变化（％）2.50.0(41.7)变化（％）0.11.72.02G订阅总数（百万）EBITDA利润率（％）-旧的假设160.9157.9153.9-旧的假设29.629.429.7-新假设158.4148.4128.4-新假设29.629.830.2变化（％）(1.5)(6.0)(16.6)2G净增加（百万）净利润（人民币百万元）-旧的假设(2.0)(3.0)(4.0)-旧的假设10,75014,65517,268-新假设(4.5)(10.0)(20.0)-新假设10,79715,53018,454变化（％）123.7233.3400.0变化（％）0.46.06.9混合ARPU（人民币）-旧的假设50.051.050.9-新假设50.251.853.1变化（％）0.31.74.4资料来源：公司数据，麦格理研究中心，2014年2月催化剂类在短期内（<12个月），我们认为可能推动股价上涨的