息差提升超预期，资产质量好转，拨备“自然”释放利润

1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] [Table_Title] 招商银行(600036)：2018年一季报点评 [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 银行 [Table_Main] 息差提升超预期，资产质量好转，拨备“自然”释放利润 增持 (维持) 事件：招商银行公布一季度报告，实现营业收入612.96亿，同比增长7.20%；归母净利润226.74亿，同比增长13.50%；不良率为1.48%，较上年末下降13bps 投资要点  利润增长提速，ROE继续提升。利润增长提速，拨备“自然”释放利润。18Q1归母净利润同比增长13.5%，增速较17年全年提升0.5pc；拨备前利润（PPOP）增速为2.87%，较17全年下滑0.91pc，主因业务拓展力度加大使管理费用同比增速较高（21.08%），成本收入比同比提升3.06pc至26.75%。在资产质量持续向好，拨备覆盖率自然提升的情况下，利润表中的拨备少提14.76%释放利润。一季度年化加权ROE同比提升0.55pc至19.97%，盈利能力持续增强。此外，风险调整后的资本回报率（RAROC）同比大幅提升7.31pc至32.11%，资本使用效率整体较好。  营收稳步增长，息差提升超预期。营收稳步增长，准则切换与汇兑收益扰动非息收入。营收同比增长7.20%，增速较17全年提升1.87pc。其中利息净收入同比增长8.66%，较17年全年提升1.04pc，但增速环比17Q4下降1.95pc，主因IFRS9会计准则切换扰动（货币基金及部分票据非标投资的收入由利息收入调至非息收入）。与此同时，非息收入也受益于上述原因，同比增长4.9%。若剔除该因素，非息收入同比下滑5.64%，主因汇兑净收益同比大幅减少14.6亿。手续费及佣金净收入同比增长1.51%，主因代销保险业务收缩，且理财业务收入略降。净息差大幅提升超预期。一季度净息差为2.55%，环比17Q4大幅提升11bps。息差大幅提升主要受益于资产负债结构的积极调整。负债端同业存单规模持续收缩（3月末余额仅1581亿），存款占比提升，且零售存款稳定增长（3月末本行口径下零售存款占比提升0.72pc至32.37%）。  存贷款稳步增长，资产负债结构持续优化。 资产端：贷款高增长，存放央行款项有所减少，压缩同业资产与投资类资产 。 总资产规模基本稳定，较17年末小幅净减少454亿至6.25万亿。资产配置继续回归表内信贷。贷款净额较17年末大幅增长1390亿，增幅达4.07%，占总资产比重较17年末稳步提升2.62pc至56.84%。本行口径下零售贷款新增273亿，票据贴现大幅增加565亿，对公贷款增加552亿。同业资产较17年末大幅压缩13.53%至4186亿，占比进一步下降0.99pc至仅6.70%。投资类资产余额较17年末压缩约344亿，占比较17年末下降0.37pc至24.69%。 负债端：存款稳步正增长，同业负债小幅压缩，向央行借款减少。 3月存款规模较17年末增长0.06%，占比提升0.79pc至70.69%，其中本行口径下存款净增长74.34亿，个人存款稳步增长303亿，公司存款减少228亿（主要是公司活期存款减少704亿）。同业负债规模压缩约258亿，根据Wind口径计算同业存单压缩216亿，同业存单+同业负债占比下降0.64pc至16.86%。此外，向央行借款减少473亿，也是是负债端整体净减少的原因。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 29.33 一年最低/最高价 17.93/35.35 市净率（倍） 1.60 流通A股市值（百万元） 605,047 基础数据 每股净资产（元） 18.32 资产负债率（%） 92.01 总股本（百万股） 25,220 流动A股（百万股） 20,629 [Table_Report] 相关研究 1． 招商银行年报点评：零售业务持续高增长，批发金融业务百花齐放20180325 2． 银行：加息对银行影响几何？定价能力、经营行为变化、股价表现20180311 3． 银行业专题报告：换个角度看银行的业绩和估值20171213 2018年4月29日 证券分析师 马婷婷 执业证书编号：S0600517040002 021-60199607 matt@dwzq.com.cn 研究助理 蒋江松媛 021-60199790 jiangjsy@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%2017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04沪深300招商银行 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  不良贷款率余额与占比持续双降，拨备覆盖率“自然”提升 。 资产质量稳步向好，剔除I9准则切换后拨备覆盖率仍“自然提升”。3月末不良率较17年末大幅下降13bps至仅1.48%；不良贷款余额549亿，较17年末减少24亿。在资产质量显著向好的情况下，招行拨备继续少提14.76%，但拨备覆盖率较17年末仍大幅提升33.82pc至295.93%（据未分配利润的变化粗略测算，其中16.21pc来自于IFRS9准则切换带来的一次性计提增加，剔除该因素后拨备覆盖率仍“自然”提升17.61pc），拨贷比提升0.16pc至4.38%，拨备安全垫继续夯实。  在资产质量继续向好的情况下，招行或持续“拨备自然释放利润”。16年以来，招行已连续5个季度实现不良贷款余额与占比双降、拨备同比少提释放利润的同时拨贷比与拨备覆盖率仍持续稳步提升。在未来资产质量持续向好的情况下，预计招行将持续处于“拨备自然释放利润”的通道，即不需额外增加拨备计提的情况下，拨备持续释放利润，拨备安全垫稳步夯实。  盈利预测与投资评级：公司深耕零售金融业务多年，活期存款占比保持在较高水平，负债端成本优势明显；值得注意的是，招行资产质量持续好转，拨备计提充足，已打开“拨备自然释放利润”通道，财务优势显著。“轻型银行”战略稳步推进，资本内生能力不断增强，RAROC、资本充足率均保持在较高水平。预计18/19/20年其归母净利润分别为801.8/925.6/1082.4亿，BVPS为20.03/22.74/25.92元/股，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑，金融监管力度超预期，海外风险因素加大。 图表1：招商银行收入和利润增速（亿元） 图表2：招商银行利息收入和非息收入占比 数据来源：公司季报，Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：公司季报，Wind资讯，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025002012201320142015201620172018Q1营业收入归母净利润营业收入同比增速归母净利润同比增速0%20%40%60%80%100%净利息收入占比非息收入占比 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表3：招商银行净息差走势 数据来源：公司季报，Wind资讯，东吴证券研究所 图表4：招商银行资产端配置情况 图表5：招商银行负债端配置情况 数据来源：公司季报，Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：公司季报，Wind资讯，东吴证券研究所 图表6：招商银行贷款结构（根据本行口径） 图表7：招商银行存款结构（根据本行口径） 数据来源：公司季报，Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：公司季报，Wind资讯，东吴证券研究所 1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%2.90%2015H20152016H20162017H20172018Q1净息差净利差0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%贷款及垫款同业资产投资类资产0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%存款同业负债应付债券同业存单+同业负债占比05,00010,00015,00020,000企业贷款个人贷款票据贴现20172018Q10%10%20%30%40%50%60%70%80%公司存款占比个人存款占比活期存款占比定期存款占比20172018Q1 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表8：招商银行资产质量 图表9：招商银行资本充足率情况 数据来源：公司季报，Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：公司季报，Wind资讯，东吴证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20132014201520162017H20172018Q1不良率8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 招商银行财务预测表（单位：百万元） 每股指标 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E EPS 2.78 3.18 3.67 4.29 净利息收入 144,852 155,939 172,578 193,108 BVPS 17.69 20.03 22.74 25.92 净手续费收入 64,018 69,460 76,753 86,347 每股股利 0.84 0.96 1.11 1.30 其他非息收入 11,277 11,792 11,792 11,792 P/E 10.54 9.23 7.99 6.83 营业收入 220,147 237,191 261,123 291,247 P/B 1.66 1.46 1.29 1.13 税金及附加 (2,152) (4,252) (4,720) (5,299) 业绩增长率 2017A 2018E 2019E 2020E 业务及管理费 (68,279) (73,565) (80,988) (90,331) 净利息收入 7.62% 7.65% 10.67% 11.90% 营业外净收入 140 200 300 400 净手续费收入 5.18% 8.50% 10.50% 12.50% 拨备前利润 149,856 159,574 175,715 196,016 营业收入 5.35% 7.74% 10.09% 11.54% 资产减值损失 (59,926) (55,689) (55,779) (55,773) 拨备前利润 3.07% 6.48% 10.12% 11.55% 税前利润 89,930 103,885 119,936 140,244 归母净利润 13.00% 14.29% 15.45% 16.93% 所得税 (20,042) (23,152) (26,729) (31,255) 盈利能力 2017A 2018E 2019E 2020E 税后利润 69,888 80,733 93,207 108,989 净息差（测算） 2.39% 2.41% 2.46% 2.52% 归母净利润 70,150 80,175 92,563 108,236 生息资产收益率 3.99% 4.06%