隆华节能(300263)：业绩有望连续两年翻倍，高速扩张中的节能环保一体化平台

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年2月11日 隆华节能（300263.SZ） 机械行业 业绩有望连续两年翻倍，高速扩张中的节能环保一体化平台 公司动态 ◆13年业绩位于预告上沿：实现营业收入7.29亿元，同比增长76.6%，实现归属上市公司净利润1.13亿元，同比增长98.3%，位于业绩预告的上沿（80-100%），符合我们的预期。公司同时公布2013年利润分配方案，拟每10股转增10股、派息1.6元。此外，公司预告2014年1Q业绩：实现净利润约1745-2148万元，同比增长30-60%。 ◆石化、小电力市场迅速渗透，本部冷凝器业务爆发式增长：剔除11-12月并表的中电加美增厚，我们测算公司本部冷凝器业务收入和净利润增速分别达到58%和64%，主要受益于：1）13年首次进入中石化中低压空冷采购体系，同时复合冷在各地炼化厂的渗透速度加快，抵消了煤化工行业不景气的消极影响。我们测算本部全年确认化工行业约3.5亿元，同比增长~80%；2）虽然+60MW大火电机组的验证周期长于预期，但公司复合冷产品在30MW以下自备电厂、生物质发电项目等细分市场迅速渗透，我们测算全年本部实现电力市场销售超过1.6亿元，同比暴增160-200%； ◆中电加美业绩略超预期，合并报表导致应收款上升：中电加美2013年实现净利润约4856万元，同比增长45%，超出承诺业绩（4500万元）约8%，显示出公司良好的业务发展态势。公司整体2013年底应收账款由三季度末的约3.7亿元上升至6.4亿元，主要由于四季度合并中电加美报表，其需要大量垫资的业务模式导致应收款比例较高； ◆在手订单翻三倍，“节能+环保+运营”三大业务板块趋势待发：公司13年底的在手订单达到约26.6亿元，比12年底的约7.2亿元翻了三倍之多，增量主要来自于中电加美约6亿元订单和去年底签订的12.6亿元江苏省滨海县水处理BT合同。往2014年看，随着中电加美并入上市公司、滨海BT项目顺利推进，公司业务增长的动力将由单一的节能装备（冷凝器）切换到节能、环保、运营三轮驱动，转型成为年产值超过15亿元的节能环保一体化综合方案提供商； ◆2014年业绩有望再次翻番，环保产业平台外延扩张加速，继续推荐：公司公告1Q业绩增长30-60%，我们提示1Q是中电加美的传统淡季，增长主要由本部业务贡献，此外滨海项目尚未贡献收入，由2Q起随着加美进入旺季、滨海项目正式启动，公司业绩将逐季度大幅提升，预计全年实现净利润2.2亿元，在13年的高基数上同比再次翻番。外延式扩张方面，公司明确提及14年将“加快并购重组步伐、延伸产业链”，通过并购联手1-2家优秀企业，加强“大环保”平台。当前股价对应29x和20x 2014年和2015年PE，我们认为在公司业绩13、14年连续两年翻番的超高速成长、持续并购扩大环保产业、深入介入膨胀机产业链的强烈预期下，公司股价仍然低估。上调短期目标价至46元（40x 2014PE），继续推荐！ 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 413 729 1,523 2,018 2,624 营业收入增长率 -6.89% 76.56% 108.92% 32.51% 30.00% 净利润（百万元） 57 113 222 292 422 净利润增长率 -27.62% 98.33% 95.78% 31.55% 44.45% EPS（元） 0.30 0.59 1.16 1.53 2.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.17% 7.96% 13.73% 15.85% 19.38% P/E 113 57 29 22 15 买入（维持） 当前价/目标价：33.80/46.00元 目标期限：6个月 分析师 佘炜超 (执业证书编号：S0930513080001) 22169325 shewc@ebscn.com 熊伟 (执业证书编号：S0930512040001 ) 021-22169156 xiongwei@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 1.91 总市值(亿元)：64.49 一年最低/最高(元)：11.40/34.29 近3月换手率：62.64% 股价表现(一年) -30%25%80%135%190%02-1305-1308-1311-13隆华节能沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 15.48 32.37 201.50 绝对 18.32 30.62 183.31 相关研报 转型，向节能环保一体化供应商！ ····································· 2013-09-05 业绩高增长如期而至，看好跨年+估值提升双重行情 ····································· 2013-07-22 高增长进一步确认，静待电力市场爆发 ····································· 2013-07-04 2014-02-11 隆华节能 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1.1、石化、小电力市场迅速渗透，本部冷凝器业务爆发式增长 剔除11-12月并表的中电加美约7800万元收入、2000万元净利润增厚，我们测算公司本部冷凝器业务13年收入和净利润增速分别达到58%和64%，主要受益于：1）公司13年首次进入中石化集团的中低压空冷采购体系，同时复合冷在各地炼化厂的渗透速度加快，抵消了煤化工行业不景气的消极影响。我们测算本部全年确认化工行业约3.5亿元，同比增长~80%；2）虽然+60MW大火电机组的验证周期长于预期，但公司复合冷产品在30MW以下自备电厂、生物质发电项目等细分市场迅速渗透，我们测算全年本部实现电力市场销售超过1.6亿元，同比暴增160-200%。 图1：隆华节能：销售收入行业分布变化（2012-2013年） 资料来源：公司资料，光大证券研究所 表1：隆华节能：本部业务分产品业绩分析 资料来源：公司资料，光大证券研究所 1.2、中电加美业绩略超预期，合并报表导致应收款大幅上升 中电加美2013年实现净利润约4856万元，同比增长45%，超出承诺业绩（4500万元）约8%，显示出公司良好的业务发展态势。13年是加美在电力给水、精处理市场提升份额的一个丰收年，预计新签订单增长超过30%，其中电力行业增速达到约50%，同时在废污水、煤化工、石化等新兴市场的储备接近成熟，2014年有望接棒，增添更加强劲的增长动力。公司整体2013年底应收账款由三季度末的约3.7亿元上升至6.4亿元，主要由于四季度合并中电加美报表，其需要大量垫资的业务模式导致应收款比例较高。此外，存货也由三季度末的2.2亿元大幅上升至年底的3.1 亿元，主要由于中重发电、陕鼓LNG等大项目交付延迟。 制冷5%化工51%钢铁8%电力20%机械8%其它行业8%制冷4%化工53%钢铁5%电力29%机械4%其它行业5%产品2012年2013年同比增长2012年2013年同比变化复合冷凝器300.9426.242%35.9%34.3%-1.6%空冷器25.089.4258%27.6%28.4%0.8%压力容器53.283.056%15.8%22.3%6.5%机械零配件31.532.01%13.0%10.0%-3.0%其它0.617.02727%-42.2%n.a.销售收入毛利率 2014-02-11 隆华节能 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：隆华节能：应收账款（左图）和存货（右图）季度变化 资料来源：公司资料，光大证券研究所 1.3、在手订单翻三倍，“节能+环保+运营”三大业务板块趋势待发 公司13年底的在手订单达到约26.6亿元，比12年底的约7.2亿元翻了三倍之多，增量主要来自于公司去年着力打造的第二（环保）板块和第三（运营）板块，其中包含去年收购的环保事业平台中电加美约6亿元订单和去年底签订的12.6亿元江苏省滨海县水处理BT合同。往2014年看，随着中电加美并入上市公司、滨海BT项目顺利推进，公司业务增长的动力将由单一的节能装备（冷凝器）切换到节能、环保、运营三轮驱动，转型成为年产值超过15亿元的节能环保一体化综合方案提供商。剔除两个新业务板块，我们测算公司本部13年底在手订单约为8-8.5亿元，同比增长约为10-15%，虽然由于煤化工项目延缓、大电力项目验证期较长等原因暂时放缓，但往前看我们预计2014年石化行业复合冷推广的加速、大电力集团改造项目的批量释放，以及复合冷新应用领域的拓展（环保、膨胀发电机等）将推动本部节能设备业务恢复+30%的高速增长。我们再次强调本部复合式冷凝器产品具备极强的经济性（节能30-60%，电力行业2-3年收回成本）和下游延展性（精确工业制冷），未来成长性和潜在市场空间均不小于环保、运营这两块新业务领域。 图3：隆华节能：2013年底在手订单分拆 资料来源：公司年报，光大证券研究所测算 235 238 317 368 637 0 100 200 300 400 500 600 700 4Q121Q132Q133Q134Q13（人民币百万）174 224 216 217 311 0 50 100 150 200 250 300 350 4Q121Q132Q133Q134Q13（人民币百万）节能装备（本部）30%环保业务（中电加美）23%运营业务（滨海BT）47% 2014-02-11 隆华节能 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.4、成立“开山隆华”合资公司，深度介入低温余热回收产业链 公司前期公告与上市公司开山股份各出资2500万元在上海成立合资公司 – “上海开山隆华节能技术有限公司”，深度介入高速成长中的低温余热回收产业链：a) 在上游核心部件方面，公司通过合资一方面锁定了开山膨胀发电机配套冷凝器独家供应商的地位，另一方面将与开山合作研发余热采集器、工质发电机组等适配膨胀机的其它核心部件，拓展了业务范畴。根据规划，项目2015年达产后仅设备产值将达2.5亿元、净利润约2900万元（对应约10万千瓦、10亿元产值膨胀机，如合资公司产能无法满足，超出部分将向隆华本部采购）；b) 在下游系统集成方面，合资公司将成为开山膨胀机的一个重要集成商和合同能源管理实体，通过隆华在电力、化工等领域的客户资源拓展市场。以一个1.4万千瓦、10年期的大型膨胀发电EMC项目为例，项目初始设备工程投入约为1.5亿元，而平均年收入可达8000万元、年均备考净利润约2500万元，有望为公司带来较高的项目收益和稳定的现金流入。 表2：隆华节能：ORC螺杆膨胀机（低温余热回收）运营经济性测算 资料来源：公司资料，光大证券研究所测算 1.5、2014年业绩有望再次翻番，环保产业平台外延扩张加速，继续推荐 我们预计公司2014年本部、环保和运营三大平台收入将分别达到8.5亿元、4.6亿元和2.1亿元，合计总收入约为15亿元，同比增长109%。同时，预计实现净利润2.2亿元，在13年的高基数上同比再次翻番。公司公告一季度业绩增长30-60%，我们提示1Q是中电加美的传统淡季，增长主要由本部业务贡献，此外滨海项目尚未贡献收入，由2Q起随着中电加美进入旺季、滨海项目正式启动，公司整体业绩将逐季度大幅提升。 设备数据：设备功率14,000kw/h电价0.68元年发电量11,200万kw项目年收入7,616万元利用小时数8,000h合同能源管理公司数据：2014201520162017设备价格14,000万元贷款本金还款1960196019601960贷款比例70%%贷款利息1,176.0940.8705.6470.4贷款金额9,800万元贷款本息3136290126662430贷款利率12%%贷款年限5年财务数据：2014201520162017假设：营业收