毛利率下滑暂时拖累业绩，特高压建设周期将为未来业绩提供弹性

证券研究报告·个股报告·公司定期点评报告 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 中性(首次) 报告日期：2018年5月2日 相关事件： （1）2018年4月12日公司发布2017年年度报告，公司2017年实现营业收入89.60亿元，较2016年增长1.02%；归属母公司净利润6.31亿元，较2016年减少48.31%；加权平均净资产收益率为7.11%，较2016年减少8.18pct.。 （2）2018年4月26日公司发布2018年一季度报告，2018年一季度公司实现营收11.84亿元，同比减少19.64%；实现归母净利润-3197.54万元，同比减少131.19%；加权平均净资产收益率-0.36%，同比减少1.49pct.。 投资要点： ◆特高压建设低谷直接影响公司业绩，原材料价格上涨及产品招标价格下降拖累公司毛利率。2017年，公司实现归母净利润6.31亿元，同比减少48.31%；2018年一季度公司实现归母净利润-3197.54万元，同比减少131.19%。2017年，公司在主营产品销售价格下降加之原材料价格的上升，对公司业绩产生冲击。此外，2017年公司共有包括榆横—潍坊、临沂换流站等在内的33间隔1100千伏GIS按期投运，上海庙—山东9间隔1100千伏GIS通过带电考核。2017年高压板块实现销售6268台套（YoY-9.5%）；实现营收50.38亿元（YoY-7.97%）；毛利率24.73%，同比下降9.19pct.。我们认为，部分特高压项目延迟使公司确认的收入减少，是导致公司2017年以及2018年一季度利润下滑的重要原因，公司未来依旧有望实现业绩反转。 ◆中低压及配网业务订单显著增加，价格降低与成本增加影响毛利。2017年，公司中低压及配网业务实现营收16.09亿元（YoY+8.84%）；毛利率9.47%，同比下降8.26pct.。从产销量来看，公司中低压及配网业务中隔离开关和开关柜产品等合同量同比增加，使得公司中低压及配网设备销量达27983台套（YoY+65.57%）。目前国内中低压产品的市场竞争依然较为激烈，但国网招标政策由“最低价中标”转变为“均价中标”，同时降低价格权重并提升了技术、质量、信誉等权重，这些变化有利于公司的竞争力。我们认为，未来公司中低压及配网业务有望保持较快增长，且在短期的毛利率冲击后，未来毛利率YUJI 主要财务指标（单位：百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 8959.76 9138.95 9778.68 10463.18 （+/-） 1.02% 2.00% 7.00% 7.00% 归属母公司净利润 630.52 730.94 855.63 988.07 （+/-） -48.31% 11.59% 17.06% 15.48% EPS（元） 0.461 0.539 0.631 0.728 市盈率 15.97 13.66 11.67 10.11 公司基本情况（最新） 总股本/已流通股（亿股） 13.57/13.57 流通市值（亿元） 113.44 每股净资产（元） 6.52 资产负债率（%） 52.28 相关研究 股价表现（最近一年） 资料来源：WIND，华鑫证券研发部 分析师：潘永乐 执业证书编号：S1050517100001 联系电话：021-54967705 邮箱：panyl@cfsc.com.cn 电力设备新能源 当前股价：7.36元 平高电气(600312): 毛利率下滑暂时拖累业绩，特高压建设周期将为未来业绩提供弹性 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 证券研究报告·个股报告 有望企稳回升。 ◆检修运维业务略微增长，总体表现平稳。2017年，公司检修运维业务实现营收9.27亿元（YoY+7.16%），实现毛利率24.89%，同比上升1.44pct.。在检修运维业务板块，公司2017年完成了与山东、甘肃、辽宁等14家省（市）公司签订检修战略合作协议；加入江苏、甘肃、河南等地区电商化采购集成商目录；推动山东特高压精益运检合作协议落地；以及开展了浙江省隔离开关精品化改造等重点项目。我们认为，随着特高压线路建成投运数量逐步增加，公司检修运维业务未来有望维持稳定增长。 ◆海外业务发展稳定，“一带一路”政策为公司海外业务拓展提供机遇。2017年，公司海外业务全年实现营收11.57亿（YoY+23.98%），实现毛利率13.41%，同比减少1.9pct.，基本与上年持平。2017年，公司通过产品营销、工程总承包、合作开发、创新融资等方式拓展海外市场，巩固波兰、印度、老挝等优势市场，以“EPC+融资”模式开发欧洲新能源项目。我们认为，海外新项目的开发有望使公司进一步拓宽海外市场。基于当前国内行业竞争加剧，产品价格下降与原材料成本上升的不利局面，公司加速国际化进程、积极拓展海外业务，有利于提高盈利水平，拉动公司业绩增长。 ◆盈利预测：2017年公司由于特高压业务低于预期以及产品毛利率普遍下降，导致公司业绩表现较弱。基于2018年公司特高压业务有所恢复、中压及配网业务快速发展的前提假设，我们预计2018、2019、2020年公司EPS分别为0.539、0.631、0.728元，首次给予其“中性”的投资评级。 ◆风险提示：特高压发展不及预期；配网投资增速不及预期；海外业务发展不及预期等。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 证券研究报告·个股报告 预测财务报表（单位：百万元） 资产负债表 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 1620.92 1627.62 1608.34 2526.43 营业收入 8959.76 9138.95 9778.68 10463.18 应收和预付款项 9178.01 9610.00 9960.00 10200.00 减: 营业成本 8209.79 7219.77 7725.15 8265.92 存货 3134.29 3100.00 3200.00 3300.00 营业税金及附加 85.42 87.12 93.22 99.75 其他流动资产 106.12 106.12 106.12 106.12 营业费用 378.36 374.70 391.15 408.06 长期股权投资 153.47 153.47 153.47 153.47 管理费用 473.63 438.67 440.04 439.45 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 95.01 90.02 50.00 11.08 固定资产和在建工程 3095.85 2559.62 2023.39 1487.16 资产减值损失 63.18 60.00 60.00 60.00 无形资产和开发支出 1840.25 1622.81 1405.36 1187.92 加: 投资收益 20.52 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 102.95 27.64 27.61 27.61 汇兑净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 19231.91 18807.28 18484.30 18988.72 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 2529.39 0.00 0.00 0.00 营业利润 778.56 868.67 1019.12 1178.92 应付和预收款项 6941.37 6928.75 7428.75 7728.75 加: 其他非经营损益 5.70 13.30 13.30 13.30 长期借款 0.00 2000.00 1000.00 1000.00 利润总额 784.26 881.96 1032.42 1192.22 其他负债 549.55 549.55 549.55 549.55 减: 所得税 137.72 132.29 154.86 178.83 负债合计 10054.16 9478.30 8978.30 9278.30 净利润 646.54 749.67 877.55 1013.39 股本 1356.92 1356.92 1356.92 1356.92 减: 少数股东损益 16.02 18.73 21.92 25.31 资本公积 4901.88 4901.88 4901.88 4901.88 归属母公司股东净利润 630.52 730.94 855.63 988.07 留存收益 2594.43 2726.93 2882.03 3061.13 归属母公司股东权益 8853.23 8985.73 9140.83 9319.93 财务分析 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 324.52 343.25 365.17 390.48 收益率 股东权益合计 9177.76 9328.98 9506.00 9710.42 毛利率 20.60% 21.00% 21.00% 21.00% 负债和股东权益合计 19231.91 18807.28 18484.30 18988.72 三费/销售收入 10.57% 9.89% 9.01% 8.21% EBIT/销售收入 9.81% 20.07% 20.01% 20.76% 现金流量表 2017A 2018E 2019E 2020E EBITDA/销售收入 13.86% 18.23% 18.16% 18.13% 经营性现金净流量 -757.30 1213.26 1719.94 1726.84 销售净利率 7.22% 8.20% 8.97% 9.69% 投资性现金净流量 -243.27 11.30 11.30 11.30 资产获利率 筹资性现金净流量 612.52 -1217.86 -1750.53 -820.05 ROE（摊薄） 7.12% 8.13% 9.36% 10.60% 现金流量净额 -387.07 6.7 -19.28 918.09 ROA 3.50% 5.17% 5.86% 6.34% 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 增长率 EBIT 844.98 971.99 1082.41 1203.30 销售收入增长率 1.02% 2.00% 7.00% 7.00% EBITDA 1208.53 1665.69 1776.11 1896.97 净利润增长率 -48.31% 11.59% 17.06% 15.48% NOPLAT 716.72 814.89 908.75 1011.50 总资产增长率 8.50% -2.20% -1.72% 2.73% 净利润 630.52 730.94 855.63 988.07 资本结构 EPS（摊薄） 0.461 0.539 0.631 0.728 资产负债率 52.28% 50.40% 48.57% 48.86% BPS 6.525 6.622 6.736 6.868 投资资本/总资产 54.43% 52.07% 48.67% 43.65% PE 15.97 13.66 11.67 10.11 带息债务/