SRI REJEKI ISMAN（SRIL.IJ）：工资差距平息；上升TP

请参阅第8页上的重要披露和分析认证公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012目标价格（IDR）2013年PATMI（美元）2014年帕特米（美元）4033655003893624903.61.02.0市场记录400公司研究|公司更新斯里·雷吉基·伊斯曼（Sri Rejeki Isman）（SRIL IJ）2014年1月20日缩小工资差距；提高目标价 维持对该未研究名称的买入。 TP上调至IDR403，以调整服装生产的产能扩张速度，使其超出预期。 柬埔寨和孟加拉国的工人动乱扰乱了服装订单，导致最低工资突然上涨，使印度尼西亚更具竞争力。 印尼日益缩小的工资差距和更大的社会政治稳定度将吸引更多时尚品牌进入该国，这对Sritex来说是福音。 H＆M和优衣库的更高订单将成为2014年的主要催化剂。柬埔寨和孟加拉国动乱近几个月来，柬埔寨制衣业的长期动荡已变得致命，杀害了要求将最低工资提高一倍的工人。同样在孟加拉国，与不确定的政治局势有关的内乱也导致示威者被杀和投票站被烧毁。根据孟加拉国服装制造商和出口商协会的数据，过去三个月服装订单已经减少了一半，是二十年来最严重的下降。展望印度尼西亚，因此，Sritex我们认为，这些活动将使国际时尚品牌更加满足其在柬埔寨和孟加拉国以外的采购需求。我们相信印度尼西亚将是受益者，作为该国最大的服装生产国之一，Sritex也将受益。不仅印度尼西亚，孟加拉国和柬埔寨之间的工资差距正在缩小，而且后两个国家的不断罢工和动荡也将增加印度尼西亚作为替代采购基地的吸引力。我们认为，H＆M和优衣库今年可能都将从Sritex购买更多。 H＆M特别应成为Sritex最大的催化剂之一，因为它是孟加拉国最大的服装采购商，孟加拉国也从柬埔寨采购服装。我们维持买入评级，但将目标价格上调至IDR403，这意味着当前价格有50％的上涨空间。12月31日财政年度（十亿印尼盾）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年营业额2,317.52,851.04,633.25,925.77,288.6息税折旧摊销前利润446.2573.6870.9998.91,127.5核心净利润161.5229.3365.1499.7617.7核心每股收益（IDR）1218202733每股核心收益增长率（％）13.642.011.336.923.6净DPS（IDR）0002.76.6核心市盈率（x）21.615.213.610.08.1P / BV（x）3.22.62.31.91.6净股息收益率（％）0.00.00.01.02.5净资产收益率（％）17.919.020.820.821.5广告支出回报率（％）6.77.38.28.910.2EV / EBITDA（x）呐呐7.66.75.9柴立新111.0125.483.263.547.6 键数据52w高/低（IDR）295/196免费浮动（％）30.2已发行股份（米）18,593市场大写IDR5.0B主要股东：-卢克明托家庭56%-Chesney International 5％-格拉夫顿资本5％ 分享价格性能1个月3个月12个月绝对(%)14.0(6.0)na相对于国家(%)6.6(4.3) 呐 马来亚银行vs市场正中性负Maybank共识％+/-资料来源：FactSet；马来亚银行格里高利（65）6432 1450张经纬（65）6432 1461股价：IDR268目标价格：IDR403（+ 50％）市值（美元）：4.11亿广告（美元）：60万区域性纺织品类购买（不变） 斯里·雷吉基·伊斯曼（Sri Rejeki Isman）2014年1月20日2柬埔寨和孟加拉国的工资迅速上涨去年圣诞节前，柬埔寨全国35万成衣工人罢工于本月初结束，当时军队使用致命武力平息了罢工。工人要求将最低月工资从80美元提高一倍至160美元。据报道，尽管政府最终同意将最低工资提高20美元至100美元，但并不是所有人都恢复了工作。在孟加拉国，暴力和死亡事件在1月5日议会选举前的几个月里也很盛行。此外，该国正在将最低工资从目前的38美元提高77％至67美元。我们认为，所有这些事件将使仍从这两个国家采购的时尚品牌在其他地方寻找市场，而印尼应从中受益。实际上，后果已经开始。据孟加拉国服装制造商和出口商协会称，过去三个月的订单减少了一半，是二十年来最严重的下降。竞争成本差距缩小这两个国家来之不易的工资上涨压力将侵蚀它们一直以来最大的竞争优势之一，而这甚至不能解释印尼盾的贬值，这也有利于Sritex。 Sritex的月薪为100美元，与柬埔寨的竞争力一样。即使在考虑到2014年预计工资增长25％之后，中爪哇省一名Sritex工人的平均月工资也达到115万印尼盾，假设汇率为12,000印尼盾/美元，则仅为96美元。我们认为，相对和平的印尼服装业比工资差距所显示的更具竞争力，因为罢工和劳工动荡引起的所有停工成本将增加与柬埔寨和孟加拉国开展业务的成本。确实，罢工和暴力造成的延误和不确定性无疑使印度尼西亚成为寻求替代生产来源的时尚品牌更具吸引力的地区。 2013年，仅在11月，孟加拉国经历了71天的大罢工，而封锁却有22天。图1：成衣生产国的国家最低工资300250200150100500资料来源：各种来源新工资USD100新工资USD6738515780158206251259美元/月 斯里·雷吉基·伊斯曼（Sri Rejeki Isman）2014年1月20日3H＆M，优衣库成为2014年最大的催化剂值得注意的是，据报道孟加拉国最大的服装买家是H＆M，该公司从该国购买其服装的25％。以其2012年的COGS为7b美元计算，每年仅来自一个国家的服装价值就接近18亿美元。相比之下，H＆M估计在2013年向Sritex订购了价值1400万美元的服装。这仍然是花生，明显的结论是H＆M可以增加在印尼的采购。我们了解到，它已向Sritex确认了今年将其订单量翻一番至600万件的意图，因为该公司已将印度尼西亚视为其多样化生产举动的关键部分。除了H＆M，优衣库还有望从预计2013年交付的170万件订单中增加订单。我们了解，优衣库也已确认今年将从Sritex吸收400万件服装。提高预测和目标价格H＆M和优衣库的订单增加符合我们的预期。我们也很高兴地获悉，Sritex的产能从800万件扩大到1600万件的速度比预期的要早。管理层表示，本月订购的5,000台缝纫机中有3,000台已经交付并安装。其余的将在3月安装，比我们最初预期的2014年6月提前三个月。因此，我们将FY14E和FY15E的收益分别提高3％和1％至IDR499.7b和IDR617.7b。我们的目标价也从IDR383上调至IDR403，涨幅为50％，与14倍FY14E EPS挂钩，与区域同行相若。我们预计随着工资差距的缩小，估值差距将缩小，因为市场将Sritex的评级重定为FY14E的平均增长前景为37％，而同业的平均增长为19％。 斯里·雷吉基·伊斯曼（Sri Rejeki Isman）2014年1月20日4斯里·雷吉基·伊斯曼（Sri Rejeki Isman）268汤匙41113.610.08.17.66.75.92.31.91.60.01.02.55.617.3113724罗来首页纺织品22.72105316.814.512.412.910.68.82.62.32.22.32.73.614.021.6-11617图2：区域同级比较最后像素MCap P / E（X）EV / EBITDAP / B（X）股息收益率(%)净利率（％）净资产收益率（％）每股收益增长（％）公司lcl crry（美元）实际FY1 FY2实际FY1 FY2实际FY1 FY2实际FY1 FY2实际实际实际FY12年度区域部门平均18.515.611.611.49.37.83.73.22.83.54.04.911.615.3291921中国上市平均17.914.111.511.09.27.72.42.12.01.82.02.510.415.092522深圳富安娜床上用品及家具13.7372913.912.010.39.17.76.52.21.91.81.31.31.414.618.9221617台湾上市平均25.920.415.619.314.311.59.07.15.72.23.03.617.817.3741426台南纺纱20.4 1080 24.7 27.4不适用不适用不适用不适用不适用不适用3.1 2.8 95 -10不适用香港上市平均14.212.210.39.17.76.62.92.62.45.05.77.012.919.6181619太平洋地区纺织品类11.32211113.812.310.58.97.96.74.03.73.46.57.08.413.923.4281218印尼上市平均不适用不适用不适用不适用不适用不适用2.5 6.4不适用Pan Brothers Tbk 337180不适用不适用不适用不适用不适用2.7 10.1不适用资料来源：FactSetTifico Fiber，500199不适用不适用不适用不适用不适用不适用2.2 2.7不适用Texwinca控股公司8141513.110.89.18.26.65.51.81.71.76.07.38.96.512.9142218神舟国际27 4871 15.6 13.5 11.3 10.1 8.6 7.6 2.9 2.5 2.2 2.6 2.9 3.6 18.1 22.7 12 16 20伦特克斯产业领域74.6 2285不适用14.0不适用不适用不适用不适用不适用不适用37.0 16.7不适用埃克拉特纺织品300.5250727.019.715.619.314.311.59.07.15.72.23.03.613.232.3533726河南新业纺织3.75 322 22.9 16.0 11.9不适用不适用不适用不适用2.5 4.5 7 43 34 斯里·雷吉基·伊斯曼（Sri Rejeki Isman）2014年1月20日512月31日财政年度（十亿印尼盾）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）21.615.213.610.08.1核心市盈率（x）21.615.213.610.08.1P / BV（x）3.22.62.31.91.6P / NTA（x）3.22.62.31.91.6净股息收益率（％）0.00.00.01.02.5FCF产率（％）-23.5-12.8-17.53.96.2EV / EBITDA（x）13.911.67.66.75.9EV / EBIT（x）17.214.49.68.06.8收入证明营业额2,317.52,851.04,633.25,925.77,288.6毛利460.9617.7902.91,142.81,359.0息税折旧摊销前利润446.2573.6870.9998.91,127.5折旧86.1111.8163.1172.2169.0摊销0.00.00.00.00.0息税前利润360.1461.8707.8826.8958.5净利息收入/（exp）(141.0)(154.7)(221.1)(202.2)(186.4)合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益219.1307.1486.7624.6772.1所得税(57.7)(77.8)(121.7)(124.9)(154.4)少数族裔0.00.00.00.00.0报告净利润161.5229.3365.1499.7617.7核心净利润161.5229.3365.1499.7617.7资产负债表现金和短期投资70.169.1476.5466.5499.6物业，厂房及设备（净值）1,364.42,024.62,749.32,697.12,648.1无形资产0.00.00.00.