世茂地产：行业流动性担忧过高买入

闪光笔记香港2014年1月8日购买（不变）股价：港币16.90目标价：22.02港币（不变）关正恩karenkwan@kimeng.com.hk（852）2268 0640谢永PhilipCFA FRM股票信息描述：世茂房地产是一家大型开发商，其1H13合同销售强劲，达到人民币32.5b元，并于2006年在香港联合交易所上市。该开发商的住宅产品定位于中高端市场，截至2013年1H，该公司还在中国运营着六家酒店。其子公司上海世茂在上海上市，专注于商业地产。股票代号：813港币已发行股份（m）：3,473市值（USDb）：7.6平均每月3个月的营业额（美元）：15.9恒指：22,712.78自由浮动 （％）：35.5大股东：%许荣茂64.5世茂房地产行业流动性担忧过高：买入重申买入，目标价22.02港元。世茂股价一个月以来下跌了10％，这归因于市场对中国经济增长放缓和流动性紧缩环境的担忧。但是，世茂的负债率很低（〜60％），资产负债表也很稳健。此外，我们相信世茂地产的估值（较我们的每股资产净值27.6港元的估值折让39％，14财年5.7倍的市盈率和1.0倍的14财年市净率）对这样的优质开发商具有建设性。我们对世贸组织持积极态度。截至2013年上半年，只有约CNY2b的信托融资敞口，平均成本为10-11％。最近，人们对中国房地产业的信托融资敞口有些担忧。但是，我们预计在香港上市的中国开发商在偿还信托融资金额方面将不会遇到任何问题，部分原因是友好的债券市场（例如合景泰富最近发行了面值为5亿美元的优先票据，利率为8.975％），以及我们的预计中国整体房地产价格仍将增长5％。对于世茂，最新披露的1H13信托融资数字约为人民币2b元，平均成本为10-11％，我们预计2013年底的数字将低于人民币30亿元。此外，世茂银行在1H13的平均债务成本约为7.5％，管理层预计2013年的总体债务成本将与之相似。尽管收购了2H13，但设备舒适。与某些开发商（如Agile和GZ R＆F）的净资产负债率在2013年底之前处于上升水平不同，我们预计世茂的净资产负债率在12月13日将略低于60％，这仍然相当健康。2014年第一季度下半年可能会启动更多项目。世茂目前仅计划在1月份启动约2个新项目，其中包括与KWG合作的北京房山项目。但是由于今年的农历新年是在一月下旬，世茂证券希望其发射时间表在三月份会比较繁忙。行动：重申买入。有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I 世茂房地产控股有限公司2014年1月8日页面PAGE2 共7图1：中国开发商的净债务/应占权益比率2013年6月的净债务/属性公平预计2013年12月120%100%80%60%40%20%0%资料来源：公司数据，马来亚银行金英估算图2：我们估算的2014年与2013年净债务/应占权益比率2013年12月估计净债务/属性公平预计2014年12月120%100%80%60%40%20%0%资料来源：公司数据，马来亚银行金英估算图3：2013年每月合同销售额全年全年十二月妈妈同比12月2013全年20132013实际实际百分比人民币b 1月13日2月13日3月13日4月13日5月13日6月13日7月13日8月13日9月13日10月13日13月13日12月13日更改更改目标*实际目标同比敏捷2.51.83.22.43.13.22.13.33.54.24.342Cifi1.40.71.21.11.21.51.01.11.61.81.61.1-32%7%1415.361%109%花旗**11.68.511.59.410.112.08.26.110.77.78.095国家Gdn7.35.15.94.75.84.96.311.912.815.017.09.3-45%69%62106.0123%171%CRL8.23.86.84.45.55.24.55.56.95.95.857恒大7.34.26.37.39.210.48.111.410.516.67.12.0-72%-74%100100.49%100%绿城4.53.06.05.66.65.64.85.46.59.36.85.9-13%-16%5562.122%113%广州富力2.82.63.43.72.93.13.03.64.34.93.14.752%57%4242.223%101%合生0.70.91.10.90.91.20.71.31.41.30.415佳沙1.91.11.81.82.12.31.91.82.12.51.92.849%17%2223.938%109%合景泰富物业1.31.11.51.31.51.21.11.21.51.51.516保利地产2.91.32.52.22.53.22.22.12.21.91.126世茂4.13.36.44.67.07.24.14.57.17.55.755中洋4.02.13.12.72.93.13.83.03.43.02.535苏纳克3.21.63.23.34.24.83.14.15.16.36.750越秀道具2.91.11.70.71.11.11.60.81.40.90.714.5万科19.19.415.212.414.213.514.015.315.617.414.011.0-22%-22%17017121%100%简单平均-12%6%42%115%**注：数字转换为人民币*注：万科的目标是我们的估计。中国海外发展将销售目标从100b港元调整为120b港元。融创将其目标价格从45亿元人民币上调至500亿元人民币。富力公司的1月＃调整为包括合资项目的应占部分资料来源：公司数据，彭博社，马来亚银行金英 世茂房地产控股有限公司2014年1月8日页面PAGE3 共7图4：截至2014年1月7日的中国房地产估值表聚乙烯P / B股息收益率1/7/2014分享价钱Mkt帽（美元）3M ATV（美元）2013 2014年初至今性能*性能*1个月性能*预估资产净值/分享到资产净值2013F2014F2015F2013F2014F2015F2013F2014F2015F香港上市的简单平均-14%-5%-9%-51%6.45.85.20.90.80.74.3%5.0%5.7%敏捷8.023.67.2-24%-3%-3%19.8-59%4.54.23.70.60.60.55.2%5.5%6.2%科力20.3521.448.5-6%-7%-12%27.9-27%8.77.15.81.61.31.12.3%2.6%3.2%碧桂园4.4610.615.215%-5%-11%6.5-31%8.06.55.31.51.31.14.5%5.3%6.5%CRL18.7214.119.5-9%-3%-9%26.0-28%12.510.37.31.51.31.22.6%3.2%3.8%恒大2.855.915.1-30%-4%-10%8.5-66%4.13.63.00.70.60.53.8%5.4%6.2%绿城10.763.04.8-17%-9%-14%28.7-63%3.32.92.50.70.60.55.9%6.7%7.5%广州富力10.484.47.4-12%-8%-13%24.2-57%5.14.43.60.90.80.77.9%8.3%9.0%合生9.112.61.2-25%-2%0%30.1-70%7.55.84.30.40.30.30.4%0.9%1.4%克格勃4.151.53.0-26%-3%-9%10.3-60%4.23.52.70.60.50.44.8%5.8%6.7%盼望10.227.25.7-29%-6%-11%17.7-42%7.15.94.91.31.10.92.8%3.3%4.1%保利地产3.911.85.0-32%-6%-10%10.6-63%5.44.33.60.50.50.45.5%6.9%8.3%深圳投资2.741.92.7-7%-6%-9%8.0-66%5.85.24.60.50.50.55.4%6.2%7.2%世茂16.907.615.922%-5%-10%27.6-39%7.25.74.71.21.00.94.5%5.6%5.7%中洋4.794.54.0-12%-6%-6%8.3-42%9.87.56.70.70.60.64.4%5.0%5.5%SOHO中国6.344.25.82%-5%-7%10.2-38%5.813.317.70.80.70.75.2%5.0%5.0%苏纳克4.491.97.7-23%-3%-9%9.6-53%3.62.82.20.80.70.52.8%3.7%4.4%越秀道具1.782.14.5-22%-7%-11%5.8-69%7.65.74.20.60.50.55.3%6.6%7.5%*不调整股息注意：共识数字用于未覆盖的公司资料来源：公司数据，彭博资讯，T1，马来亚银行金英 世茂房地产控股有限公司2014年1月8日页面PAGE4 共7 区域性研究室 经济学w ^ONG加利福尼亚州嚼汉机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com亚历山大·G阿瑟夫机构产品经理（852）2268 0638 agarthoff@maybank-ke.com.sgØNG成耀零售研究区域主管（65）6432 1453 ongsengyeow@maybank-ke.com.sg 马来西亚w ^ONGC槎H人工神经网络, 认证机构研究负责人（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com 战略d埃斯蒙德CH’NG, ACA（603）2297 8680 desmond.chng@maybank-ib.com 银行与金融大号汽车协会ŤONGĴUNG（603）2297 8688 tjliaw@maybank-ib.com 石油和天然气–地区 运输ØNGCHEEŤING, 认证机构（603）2297 8678 ct.ong@maybank-ib.com 种植园–地区中号大信一种济州（603）2297 8692 mohshin.aziz@maybank-ib.com 航空–地区 石化ÿ在小号AOÿ昂, 每次转化费用（603）2297 8916 samuel.y@maybank-ib.com 游戏–地区 媒体Ť一个C喜w ^EI, 终审法院（603）2297 8690 chiwei.t@maybank-ib.com 功率 电信公司w ^ONGw ^EI小号UM, 终审法院（603）2297 8679 weisum@maybank-ib.com 物业及房地产投资信托大号电子工程ÿEN大号ING（603）2297 8691 lee.yl@maybank-ib.com 建筑材料 手套生产商C海大号一世小号欣（603）2297 8684 lishin.c@maybank-ib.com 种植园 建筑与基础设施ķ昂C匈奴ËË（603）2297 8675 chunee@maybank-ib.com 消费者一世厢式货车ÿ美联社（603）2297 8612 ivan.yap@maybank-ib.com 汽车行业大号电子工程郑厚伊区域宪章师（603）2297 8694 chenghooi.lee@maybank-ib.comTee Sze Chiah，零售研究主管（603）2297 6858 szechiah.t@maybank-ib.com 香港 /中国霍华德·WONG研究负责人（852）2268 0648 howardwong@kimeng.com.hk 石油和天然气-区域性亚历山大·L艾泽尔（852）2268 0647 alexanderlatzer@kimeng.com.hk 金属与采矿-区域性艾莉森·F（Alison F）好（852）2268 0630 alisonfok@kimeng.com.hk 消费者杰奎琳·KØ, 终审法院（852）2268 0633 jacqueli