菜籽系日评：期现油弱粕强，菜油震荡菜粕观望

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 食品饮料 报告原因：中报点评 海天味业（603288.SH） 首次评级 公司稳健增长，业绩符合预期 买入 2019年8月15日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述 ➢ 公司晚间披露半年报，公司2019年上半年实现营业收入101.60亿元，同比增长16.51%；归母净利润27.50亿元，同比增长22.34%。 事件点评 ➢ 延续高质量发展，业绩符合预期。 2019年是公司第三个五年计划的开始之年， 2019年的公司计划营业总收入目标为197.6亿元（同比+16%），利润目标为52.38亿元（同比+20%）。2019年上半年实现营业收入101.60亿元，同比+16.51%，实现归母净利润27.50亿元，同比+22.34％，符合年度目标。其中单2019Q2实现营业收入46.70亿元，同比增长16.00%；实现归母净利润12.73亿元，同比增长21.79%，延续高质量发展的态势。1）分产品来看，公司的三大核心产品，酱油、酱、蚝油均保持了稳定的发展，其中酱油收入增长13.61％，蚝油增长21.13％，酱增长7.48％；2）分渠道来看，2019H1线下渠道收入94.80亿元，同比+13.90%，线上渠道实现收入2.07亿元，同比+44.39%，线上维持较快增长；3）分区域来看，公司继续深耕渠道运作，其中中西部区域增速最高，增速为20%左右，北部和南部增速较缓，维持在10%左右，上半年公司净增加经销商485家，北部、西部、中部、东部、南部分别净增加164、100、97、66、58家。 ➢ 销售毛利下降，费用管控能力强导致净利率提高。公司2019H1年销售净利率为27.08%，同比增长2.44个百分点，主要在于费用管控能力强，导致销售期间费用率的下降。具体来说，2019H1销售毛利率44.86%，同比增长2.25个百分点，主要在于1）黄豆、玻瓶、添加剂等原材料成本上涨；2）非酱油的蚝油、料酒等毛利较低，增长速度较快；3）公司年初推进的扩产和技改项目产生的折旧对毛利率有部分影响。公司销售期间费用率为13.48%，同比下降3.40个百分点，其中销售费用率为11%，同比下降2.49个百分点，主要是运输费用率和促销费用率显著下降，部分经销商选择了产品自提的方式，上半年运费支出减少33.6%，同时促销费也减少11.9%，管理费用率（含研发）为3.97%，同比减少0.19个百分点，体现了公司较高的经营管理效率。 ➢ 加快产能布局，为“三五”发展保驾护航。随着高明二期募投项目完全达产，公司产能目前已经基本饱和，公司将开始逐步完成对高明基地的增资扩产项目，加快江苏基地产能释放和项目二期建设，加快布 市场数据：2019年8月15日 收盘价(元)： 97.76 年内最高/最低（元）： 108.55/63.14 流通A股/总股本（亿）： 27/27 流通A股市值（亿）： 2640 总市值（亿）： 2640 基础数据：2018年12月31日 基本每股收益 1.62 每股净资产(元)： 5.14 净资产收益率： 34.06% 分析师： 曹玲燕 执业证书编号: S0760511010002 邮箱： caolingyan@sxzq.com 研究助理： 和芳芳：hefangfang@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%海天味业沪深300 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 http://www.i618.com.cn 局产能，更好地应对市场，把握发展机遇，保障公司“三五”发展。 投资建议 ➢ 虽然从当前调味品行业增速来看，增速逐步放缓，但是整个调味品行业的集中度仍然处于相对较低的状态，行业集中程度有待提高，强者更强进一步体现。2019年是公司三五计划的开局之年，开局稳健，公司作为调味品行业绝对的龙头企业，无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆，未来公司利用海天的平台和优势资源，加快多品类、多品种的发展，不断提高产品的结构力，将带动业绩持续增长。预计2019-2021年EPS分别为1.95/2.32/2.71元，对应公司8月15日收盘价97.76元，2019-2021年PE分别为50X/42X/36X，首次 “买入”评级。 存在风险 ➢ 行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 15,808 21,904 29,945 39,182 营业收入 17,034 19,845 23,020 26,658 现金 9,457 13,472 19,362 26,792 营业成本 9,119 10,445 12,040 13,862 应收账款 16 18 22 24 营业税金及附加 190 214 253 293 其他应收款 13 14 18 20 销售费用 2,236 2,491 2,832 3,252 预付账款 17 22 24 27 管理费用 246 754 806 933 存货 1,203 1,374 1,583 1,823 财务费用 (153) (171) (246) (346) 其他流动资产 5,101 7,004 8,935 10,496 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 4,336 4,074 3,845 3,611 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 295 200 180 100 固定资产 3,746 3,508 3,271 3,034 营业利润 5,241 6,313 7,517 8,763 无形资产 144 134 125 117 营业外收入 0 2 2 2 其他非流动资产 447 432 449 460 营业外支出 18 12 12 12 资产总计 20,144 25,978 33,789 42,793 利润总额 5,223 6,303 7,507 8,753 流动负债 6,148 6,726 8,224 9,860 所得税 856 1,034 1,231 1,436 短期借款 20 0 0 0 净利润 4,367 5,269 6,275 7,318 应付账款 678 775 877 1,023 少数股东损益 2 1 1 2 其他流动负债 5,451 5,951 7,347 8,837 归属母公司净利润 4,365 5,269 6,274 7,316 非流动负债 108 134 172 222 EBITDA 5,981 6,388 7,516 8,663 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.62 1.95 2.32 2.71 其他非流动负债 108 134 172 222 负债合计 6,256 6,860 8,396 10,082 主要财务比率 少数股东权益 13 13 15 17 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 股本 2,700 2,700 2,700 2,700 成长能力 资本公积 1,331 1,331 1,331 1,331 营业收入 16.80% 16.50% 16.00% 15.80% 留存收益 9,805 15,073 21,348 28,664 营业利润 24.47% 20.46% 19.06% 16.59% 归属母公司股东权益 13,875 19,104 25,379 32,695 归属于母公司净利润 23.60% 20.71% 19.09% 16.60% 负债和股东权益 20,144 25,978 33,789 42,793 获利能力 毛利率(%) 46.47% 47.37% 47.70% 48.00% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 25.62% 26.55% 27.26% 27.44% 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E ROE(%) 31.44% 27.56% 24.71% 22.37% 经营活动现金流 5,996 3,738 5,464 6,984 ROIC(%) 68.69% 115.65% 63.24% 66.23% 净利润 4,367 5,269 6,274 7,316 偿债能力 折旧摊销 443 247 246 246 资产负债率(%) 31.06% 26.41% 24.85% 23.56% 财务费用 (152) (171) (246) (346) 净负债比率(%) -35.18% -37.85% -49.23% -56.24% 投资损失 (295) (200) (180) (100) 流动比率 2.57 3.26 3.64 3.97 营运资金变动 1,671 (1,407) (631) (134) 速动比率 2.38 3.05 3.45 3.79 其他经营现金流 (37) 1 1 2 营运能力 投资活动现金流 169 200 180 100 总资产周转率 0.93 0.86 0.77 0.70 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 6936.99 6954.95 6650.78 6827.25 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 27.64 27.32 27.86 28.06 其他投资现金流 169 200 180 100 每股指标（元）