汽车行业深度报告：乘用车行业Q4会复苏么？

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 乘用车行业Q4会复苏么？ ——汽车行业深度报告 投资摘要： 前期市场普遍认为乘用车行业将于2019年下半年复苏，但7-8月零售销量增速分别为-16.9%、-17.6%，使得市场对行业拐点能否如期到来产生怀疑。为回答乘用车行业Q4会不会复苏，我们从影响乘用车销量的因素切入，研究本轮下行周期销量下滑的主要原因：  2015.10-2017年购置税优惠政策实施期间，在人均可支配收入增速下降的情况下，乘用车销量增速分别为7.3%、15%和1.8%，严重透支了后市需求，使得行业整体承压；  2018年宏观经济增速放缓，一线到五线城市人均可支配收入增速较17年分别下降0.07、0.4、0.6、0.7和1 pct，三四五线城市受到冲击更大，对未来收入预期的悲观使得乘用车消费降低；  乘用车已变为房地产的后周期，17-18H1低线城市房地产销售高增长，对乘用车消费挤出效应明显。 站在当下，进一步分析上述因素在2019年的变化情况，结合19年乘用车市场自身特点来判断乘用车行业能否在下半年触底反弹。我们认为9月终端零售承压，10月有望同比转正。原因有以下四点：  我们将购置税优惠政策实施期间的人均可支配收入进行修正，修正后人均可支配收入与乘用车销量增速拟合效果较好，我们认为修正后人均可支配收入增速回归到正常水平有望带动乘用车销量提升；  通过测算，2015-2017年购置税优惠政策透支需求已经完成消化；  三四五线城市受房地产抑制的乘用车需求有望在19Q4得到释放；  5-6月国五清库期间透支约67万销量，7-8月消化45万，仍剩约余20万，预计9月零售同比下滑10-15%。10月起，零售销量在去年低基数的基础上，随着下游需求回暖，有望同比转正。 投资策略： 综合考虑了修正后收入增速的回归、前期购置税透支已消化、三四五线城市乘用车需求将释放等三方面原因，我们判断行业将于2019年下半年复苏，9月零售销量仍将承压，但三四五线城市销量逐渐回暖，印证了我们此前对低线城市需求复苏的判断。预计零售有望在10月份同比转正。因此我们坚定看好乘用车行业Q4复苏后带来的投资机会。 乘用车行业PE、PB分别为17.2、1.3倍，PB较低。零部件板块PE、PB分别为16.6、1.67倍，处于历史低位。我们认为行业复苏后，行业业绩和估值将得到修复，目前重点建议重点配置零部件板块。 重点推荐：上汽集团、广汽集团、长安汽车、精锻科技、保隆科技、星宇股份和爱柯迪 风险提示：乘用车销量低于预期；原材料价格上涨；政策不及预期。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE PB 投资 简称 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 上汽集团 3.08 3.12 3.29 8.63 8.52 8.08 1.33 推荐 广汽集团 1.07 1.15 1.29 10.96 10.2 9.09 1.51 推荐 长安汽车 0.14 0.05 0.81 46.49 176 10.86 0.95 推荐 精锻科技 0.64 0.81 0.93 19.1 15.1 13.1 2.63 推荐 星宇股份 2.21 2.91 3.65 26.38 20.01 15.97 3.69 推荐 爱柯迪 0.55 0.54 0.65 21.51 21.91 18.2 2.43 推荐 保隆科技 0.93 0.89 1.05 24.03 25.11 21.29 3.77 推荐 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 增持（维持） 2019年09月25日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王敬 研究助理 wangjing@shgsec.com 021-20639302 行业基本资料 股票家数 172 行业平均市盈率 23.82 市场平均市盈率 17.19 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《汽车行业周报：三四五线城市乘用车销量逐步回暖》2019-09-22 2、《汽车行业周报：前期透支影响 8月销量不及预期》2019-09-15 3、《汽车行业深度研究：行业复苏在即 建议增配汽车板块》2019-09-09 -20%-10%0%10%20%30%2018-092018-122019-032019-062019-09汽车沪深300 22664168/43348/20190926 17:26 汽车行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 24 证券研究报告 内容目录 1. 国内乘用车行业周期性分析 ..................................................................................................................................................................4 1.1 人均可支配收入为决定性因素 ...................................................................................................................................................4 1.2 国内购置税优惠政策影响行业周期 ...........................................................................................................................................5 1.3 乘用车变为房地产的后周期 .......................................................................................................................................................7 2. 2018年乘用车销量为何下滑？ .............................................................................................................................................................8 2.1 透支效应使得行业整体承压 .......................................................................................................................................................8 2.2 收入增速下行和房地产导致低线城市下滑 ...............................................................................................................................9 3. 2019年行业拐点是否会如期到来？ ...................................................................................................................................................11 3.1 修正人均可支配收入增速回归 .................................................................................................................................................11 3.2 2015-2017年购置税透支销量已完全消化............................................................................................................................. 13 3.3 三四五线城市终端销量逐步回暖 ............................................................................................................................................ 16 4. 投资策略................................................................................................................................................................................................ 20 5. 风险提示................................................................................................................................................................................................ 22 图表目录 图1： 日本人均可支配收入和汽车销量增速分析 ..................................................................................................................................4 图2： 购置税优惠政策对乘用车销量促进作用(万辆)............................................................................................................................6 图3： 国内人均可支配收入与乘用车销量增速分析 ..............................................................................................................................6 图4： 房地产和汽车周期变化关系...........................................................................................................................................................7 图5： 2011-2018年乘用车销量和人家可支配收入(万辆) ....................................................................................................................9 图6：