烯烃行业深度研究：需求稳增 成本争锋

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告 行业研究 行业深度研究 需求稳增 成本争锋 ——烯烃行业深度研究 投资摘要： 我们看好烯烃的原因有三点，一是消费端烯烃当量缺口很大，目前乙烯缺口五成、进口替代潜力大，丙烯缺口两成、但下游产业链延伸相对更长；二是原料端丙烷来源多样化、供应可靠、成本较低，价格未显著受中美贸易摩擦影响；三是成本效益测算显示丙烷裂解较其他典型烯烃生产工艺具备成本优势。 1. 我国烯烃仍存很大缺口。我国人均烯烃消费量尚不足欧美的1/3。  预计到2021年乙烯当量缺口仍存四成：目前乙烯当量自给率不足50%；下游消费中聚乙烯占比超六成，需求韧性强，进口近五成，替代潜力大，预计到2021年，聚乙烯消费达到3700万吨，CAGR7.2%；未来供需两旺持续；  预计到2021年丙烯当量自给率升至九成：相对乙烯而言，丙烯供需平稳，当量自给率为76%；下游聚丙烯占比超六成，自给率不足80%，下游消费领域较乙烯下游更为多样化，产业链延伸相对更长，有助于高附加值产品的开发。促进需求平稳增长，未来三年丙烯需求当量CAGR5.6%。 2. 上游原料：关键在于获得供应可靠、成本较低的原料资源。获取经济效益、并为下游装置提供稳定的中间产品。  我国烯烃技术与原料日趋多元化，原料适应性：石脑油裂解≈煤制烯烃>丙烷裂解>丙烷脱氢=乙烷裂解=MTO。  丙烷进口渠道多样化确保稳定供应，进口丙烷价格未显著受到对美国丙烷加征关税影响，民用燃气对丙烷需求减少，有望补充120万吨烯烃原料。  乙烷来源集中于美国影响其可获得性及成本，乙烷来源集中、中美贸易摩擦、出口终端受限是影响乙烷可获得性的主要因素。 3. 成本效益测算：丙烷裂解具备优势。对典型路线进行成本效益测算：  单装置： Brent 59~68美元，成本排序：乙烷裂解（美国）<<乙烷裂解（中国）≈丙烷裂解<丙烷脱氢or煤制烯烃<石脑油裂解<<甲醇制烯烃；  全项目：最近一年均价（Brent 67.7），吨聚烯烃完全成本美国乙烷裂解（5070）<煤制烯烃（6290）<丙烷裂解（6400）<中国乙烷裂解（6504）<丙烷脱氢（6763）<石脑油裂解（6838）<<甲醇制烯烃（9943）；  丙烷裂解成本多数低于除美国乙烷裂解外的其他路线，ROE/IRR表现最佳，主要因为其综合了原料成本较低、原料适应性相对较好、投资适中、下游产品种类相对丰富的优势，此外其原料较易获得也有望维持低成本。 投资策略：看好低成本与高产品丰富度的丙烷裂解。原料来源可靠且价格具备优势，燃料气自给，投资适中，降低成本；乙烯、丙烯收率相对较高，重组分较低，高附加值产品均衡，下游产品线设置丰富，后向一体化较易实现。 看好万华化学：研发、技术转化能力突出，园区化、一体化典范，采用丙烷裂解延伸乙烯产业链，公司的战略、研发、管理、生产等优势将持续推动公司在扩张中升级，助推公司效益持续向好。 风险提示：原料、产品价格大幅波动的风险，国际贸易政策变动的风险。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE PB 投资 简称 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 万华化学 3.88 3.71 4.33 7.21 12.04 10.33 3.7 买入 资料来源：公司财报、Wind，申港证券研究所 评级 增持（维持） 2019年09月25日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘少卿 研究助理 liushaoqing@shgsec.com 010-56931959 行业基本资料 股票家数 336 行业平均市盈率 13.44 市场平均市盈率 17.39 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《石油石化行业研究周报：国内乙二醇供应是否会从紧》2019-09-22 2、《石油石化行业研究周报：沙特减产对原油供应影响几何？》2019-09-16 -20%-10%0%10%20%30%2018-092018-122019-032019-062019-09化工沪深300 22663358/43348/20190926 16:38 化工行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 35证券研究报告 内容目录 1. 我国烯烃仍存很大缺口 ..........................................................................................................................................................................5 1.1 预计到2021年乙烯当量缺口仍存四成 ....................................................................................................................................5 1.1.1 我国乙烯供需依然从紧 ..................................................................................................................................................5 1.1.2 下游聚乙烯进口替代潜力大 ..........................................................................................................................................7 1.1.3 乙烯未来供需两旺状态将持续 ................................................................................................................................... 10 1.2 预计到2021年丙烯当量自给率将升至九成 ..........................................................................................................................11 1.2.1 我国丙烯供需平稳 ........................................................................................................................................................11 1.2.2 下游聚丙烯需求旺盛 ................................................................................................................................................... 13 1.2.3 丙烯下游丰富促进需求平稳增长 ............................................................................................................................... 15 2. 丙烷原料进口渠道无忧 ....................................................................................................................................................................... 16 2.1 烯烃原料多元化日趋明显 ........................................................................................................................................................ 16 2.2 丙烷进口渠道多样化确保其稳定供应 .................................................................................................................................... 19 2.3 乙烷来源集中于美国影响其可获得性及成本 ........................................................................................................................ 21 3. 成本效益测算：丙烷裂解具备优势 ................................................................................................................................................... 25 3.1 单装置成本测算显示轻烃裂解成本较低 ................................................................................................................................ 26 3.2 全项目维度下成本效益对比 .................................................................................................................................................... 27 4. 投资策略：看好低成本与高产品丰富度的丙烷裂解 ....................................................................................................................... 32 图表目录 图1： 我国乙烯/丙烯产值高于其他基本化工原料（亿元 万吨） .......................................................................................................5 图2： 我国人均烯烃消费量不足欧美1/3（吨/(人·年)）.......................................................................................................................5 图3： 我国乙烯当量消费增速大于产能和产量增速 （万吨/年） ..............................................................................................