拟以1.1倍PB收购标的资产，成长空间打开在即

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三峡水利（600116） 证券研究报告 2019年09月24日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 7.77元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 993.01 流通A股股本(百万股) 993.01 A股总市值(百万元) 7,715.65 流通A股市值(百万元) 7,715.65 每股净资产(元) 2.88 资产负债率(%) 43.51 一年内最高/最低(元) 10.96/6.52 作者 于夕朦 分析师 SAC执业证书编号：S1110518050001 yuximeng@tfzq.com 周迪 联系人 zhoudi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三峡水利-半年报点评:自发电量下降、中报业绩-20.9%，期待重组落地打开成长空间》 2019-08-02 2 《三峡水利-季报点评:Q1业绩同比+1.36%，重组预案更新，继续看好“三峡电网”成长价值》 2019-04-26 3 《三峡水利-公司深度研究:改革风起，大势所趋，“三峡电网”扬帆起航》 2019-04-17 股价走势 拟以1.1倍PB收购标的资产，成长空间打开在即 1.1倍PB收购，发行价7.32元/股；备考市值148亿 公司披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金草案。联合能源88.55%股权的交易作价为552,493.17万元，长兴电力100%股权的交易作价为101,899.68万元，本次重组标的资产的整体作价合计为654,392.85万元。联合能源88.55%股权、长兴电力100%股权的账面价值为593,937.94万元，收购PB为1.1倍。 购买资产的支付对价为现金支付36,461万元，股份支付617,932万元。因为实施了年度分红（每股0.10元），发行价由7.42元/股调整为7.32元/股。股份支付数量为844,169,175股。 本次交易在发行股份及支付现金购买资产的同时，拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过5亿元；发行价不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%，定价基准日为上市公司募集配套资金发行普通股的发行期首日。 同时考虑购买资产和募资，据我们测算，假设募资5亿元，若发行价为当前股价7.77元/股，按当前股价计算备考市值147.7亿元；若发行价为7.32元/股，按当前股价计算备考市值148.1亿元。 根据公司与交易对方签署的《业绩承诺补偿协议》，交易对方承诺，联合能源2019年、2020年和2021年经审计的联合能源收益法评估部分净利润合计数分别不低于人民币33,220万元、42,210万元、44,030万元。 备考盈利预测 “三峡集团增量水电入渝替代公司目前外购电量”的预期目前尚未落地，不考虑该因素的情况下，2020年备考盈利预测值为7.4亿元。 若考虑上述因素，在“30亿千瓦时，度电价差7分”的假设下，可增加税后利润1.8亿元，2020年备考盈利预测值为9.2亿元；在“50亿千瓦时，度电价差7分”的假设下，可增加税后利润3亿元，2020年备考盈利预测值为10.4亿元。 盈利预测：暂不考虑资产重组的影响，我们预计公司2019-2021年归母净利润预测为2.86、3.12、3.41亿元。维持“增持”评级。 我们认为三峡电入渝等不确定性因素使得公司有所折价，而两江新区的未来增量和公司有望布局全国的长期成长价值在场景尚未铺开前被市场低估。我们继续坚定看好三峡集团主导下“三峡电网”立足重庆、走向全国的发展路径，公司有望成长为全国性的配售电龙头，未来空间广阔。 风险提示：重组进度不及预期，售电价格下调，三峡电入渝进度不及预期） 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,217.62 1,298.47 1,370.40 1,440.84 1,513.75 增长率(%) (3.17) 6.64 5.54 5.14 5.06 EBITDA(百万元) 382.42 363.83 462.71 496.18 530.48 净利润(百万元) 343.39 213.58 285.84 312.45 340.54 增长率(%) 48.45 (37.80) 33.83 9.31 8.99 EPS(元/股) 0.35 0.22 0.29 0.31 0.34 市盈率(P/E) 22.47 36.13 26.99 24.69 22.66 市净率(P/B) 2.81 2.71 2.56 2.43 2.29 市销率(P/S) 6.34 5.94 5.63 5.35 5.10 EV/EBITDA 23.47 19.77 16.82 14.44 13.62 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-3%6%15%24%33%42%2018-092019-012019-05三峡水利电力沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1.1倍PB收购，发行价7.32元/股；备考市值148亿 表1：标的资产评估值和交易作价（单位：亿元） 标的资产 100%股权账面价值 100%股权评估值 评估值 溢价 收购比例 标的资产账面价值 标的资产评估值 标的资产交易作价 收购PB（倍） 联合能源 57.18 62.30 8.95% 88.55% 50.63 55.17 55.25 1.10 长兴电力 8.76 10.19 16.32% 100.00% 8.76 10.19 10.19 合计 65.94 72.49 9.93% 59.39 65.36 65.44 资料来源：公司公告，天风证券研究所 联合能源88.55%股权的交易作价为552,493.17万元，长兴电力100%股权的交易作价为101,899.68万元，本次重组标的资产的整体作价合计为654,392.85万元。联合能源88.55%股权、长兴电力100%股权的账面价值合计为593,937.94万元。收购PB为1.1倍。 表2：备考市值测算 购买资产-现金支付，万元 36461 购买资产-股份支付，万元 617932 募资，万元 50000 募资增发-发行价假设1，元/股 7.77 募资增发-发行价假设2，元/股 7.32 购买资产支付股份数，股 844169175 当前股本，股 993005502 总股本1，股 1901524741 总股本2，股 1905480688 备考市值1，亿元 147.7 备考市值2，亿元 148.1 资料来源：wind，天风证券研究所 购买资产支付对价为现金支付36,461万元、股份支付617,932万元。因为实施了年度分红（每股0.10元），发行价由7.42元/股调整为7.32元/股。股份支付数量为844,169,175股。 本次交易在发行股份及支付现金购买资产的同时，拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过5亿元；发行价不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%，定价基准日为上市公司募集配套资金发行普通股的发行期首日。 同时考虑购买资产和募资，据我们测算，假设募资5亿元，若发行价为当前股价7.77元/股，按当前股价计算备考市值147.7亿元；若发行价为7.32元/股，按当前股价计算备考市值148.1亿元。 盈利预测 不考虑重组的盈利预测 关键假设： （1） 因重组尚未最终落地，且收购标的的详细经营数据和具体收购方案尚未披露，本盈利预测不考虑本次资产重组的影响。 （2） 电力业务：暂不考虑外购电中三峡电量的替代作用。假设2019年全年售电量同比增加5%，平均售电价格同比持平；考虑到自有电站发电量波动较大，假设2019年电力业务整体毛利率为35%。假设2020-2021年平均售电价格继续保持稳定，售电量同比增速分别为5%、5%，整体毛利率分别为36%、37%。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 （3） 勘察设计安装业务：假设2019-2021年营收分别为3.0亿元、3.2亿元、3.4亿元，毛利率为30%。 盈利预测： 暂不考虑资产重组的影响，我们预计公司2019-2021年归母净利润预测为2.86、3.12、3.41亿元，对应EPS为0.29、0.31、0.34元/股。维持“增持”评级。 考虑收购资产的备考盈利预测 公司以及计划收购的资产18年的主要财务指标如下。 表3：公司及收购标的主要财务指标（单位：万元） 18年指标 （1）三峡水利 （2）联合能源 （3）两江长兴 收购完成后 资产总额： 514918 1292559 148799 1956276 负债总额： 235899 683468 90509 1009876 所有者权益： 279019 609091 58291 946400 年营业收入： 129847 344372 13903 488122 年净利润： 20186 29099 817 50103 ROA: 3.92% 2.25% 0.55% 2.56% ROE: 7.23% 4.78% 1.40% 5.29% 收购完成后的前五项数据由（1）+（2）*88.55%+（3）计算得到 资料来源：公司公告，天风证券研究所 为了进行2020年备考盈利预测，我们首先作出以下分析和关键假设： （1） 假设2020年收购资产实现全年业绩并表。 （2） 我们的盈利预测仅针对公司的原有业务和收购资产的主要业务（售电、工程设计安装）进行，暂不考虑联合能源、两江长兴电力其他业务的影响。 （3） 两江长兴电力18年利润仅为817万元，我们认为主要原因是：全部电量皆需外购，售电业务盈利微薄；工程业务尚未全面展开。盈利预测中暂不考虑两江长兴售电业务的利润，仅计入其工程业务的利润。 （4） 假设2020年三峡水利年售电24亿千瓦时，乌江电力、聚龙电力分别售电35、76亿千瓦时。 （5） 假设三峡水利、乌江电力、聚龙电力整体售电均价为0.442元/千瓦时，整体外购电均价为0.338元/千瓦时。 （6） 自发电量情况，假设三峡水利为10亿千瓦时，乌江电力、聚龙电力合计38亿千瓦时；其余所需电量外购。 （7） 售电成本中的折旧，假设收购资产中固定资产规模为120亿元、平均折旧率为每年3%。 （8） 工程设计安装业务，假设三峡水利、两江长兴电力分别实现2.5亿元、5亿元营收，毛利率22%。 （9） 假设完成资产收购之后，整体的负债结构中，有息负债为50亿元（三峡水利原有10亿元，收购资产新增40亿元），平均年利率4.5%。 （10） 考虑三峡集团增量水电入渝、替代公司当前部分外购电量的可能性，我们针对替代电量规模和度电价差进行了敏感性分析，假设替换电量度电利润分别增加5分、7分、9分，替代电量规模分别为30-80亿千瓦时。 （11） 其他测算假设见表4-表7。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表4：售电业务营收、成本、毛利率测算 项目 2020E 关键假设说明 售电营收，亿元 59.68 售电量，亿千瓦时 135.50 重庆，亿千瓦时 135.00 三峡水利24+乌江35+聚龙76 云南，亿千瓦时 0.50 售电均价，元/千瓦时 重庆，元/千瓦时 0.442 云南，元/千瓦时 0.15 平均线损率 4% 总供电量，亿千瓦时 141.15 自发电量，亿千瓦时 48 三峡水利10+乌江、聚龙38 外购电量，亿千瓦时 93.15 售电成本，亿元 48.62 外购电成本，亿元 31.49 外购电均价，元/千瓦时 0.338 折旧，亿元 5.16 假设收购资产中固定资产120亿元，折旧率3% 人工，亿元 2.98 其他，亿元 8.98 度