市场策略月报：指数盘整，深挖结构性机会

独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 7[table_main] 周报 [table_reportdate] 策略研究/策略月报 2019年9月23日 策略研究 策略月报 指数盘整，深挖结构性机会 ——国都证券市场策略月报（201910） 核心观点： 市场统计估值数据 1、近期市场研判：短期指数驱动力钝化。 1）钝化一：近期系列利好预期多数已兑现，风险偏好提升的驱动力减弱。近一个半月A股相继受密集的制度改革开放红利及逆周期政策加码信号等利好驱动，市场主要指数连续温和反弹10%附近或以上；从行业板块表现的分化来看，本轮反弹主要系风险偏好提振所驱动，TMT科技与券商领涨显著领涨。随着内外系列利好预期落地兑现后，短期风险偏好难以继续提升，市场驱动力减弱。 2）钝化二：中美货币政策信号偏稳，宽松预期略有降温。近期市场高度关注美联储议息决议内容的政策指引、新版LPR改革后的央行MLF续作利率动向；以上观察窗口期，中美货币政策信号偏鹰或偏稳，使得市场宽松预期短期略有降温。其中，美联储从当前美国经济温和、就业强劲、核心通胀回升来看，两月内第二次下调利率，仍为预防式降息，因而降息的同时释放偏鹰派信号，对未来经济、就业前瞻基本不变，且对未来利率点阵图的中值预测偏谨慎，隐含年内不再降息；同时，国内MLF到期续作“缩量稳价”，政策利率下调预期落空，LPR改革后的利率锚下调时点延后。 3）钝化三：增量资金窗口效应阶段已过，资金驱动力减弱。今年A股纳入或扩容国际指数的几个高峰阶段分别为5、8、9、11月，每次纳入国际指数的窗口效应明显，陆股通北上资金净流入显著，增量资金驱动指数阶段上涨。8、9月MSCI、富时罗素、标普道琼斯等三大国际指数将密集提升或实施A股纳入因子与范围，期间海外增量资金加大净流入增配A股，近一个月陆股通北上资金持续净流入逾600亿元，成为推动进一个半月指数反弹的主要增量资金之一；同时，另一增量资金场内杠杆资金两融余额，两融新政发布实施后，近一个半月内两融余额大幅回升逾800亿元或9%。近期来看，以上陆股通、两融两大增量资金的窗口效应阶段已过，短期增量资金驱动力近期或将减弱。 2、十月市场展望：存在正向预期差，指数盘整期深挖结构性机会。 短期虽然在以上市场驱动力弱化下，市场或步入盘整期，但指数盘整期，可深挖结构性机会，尤其结合十月三季报披露密集窗口期，可围绕业绩主线获取阿尔法收益。一是政策预期差，基于中美货币政策短期降温后，后续在经济放缓、逆周期政策加码下，政策存在正向预期差，及存在预期向上修正概率；二经济基本面预期差，随着七月底中央宏观定调与政策的边际调整，逆周期政策加码落地后，经济连续放缓后，四季度有望缓中趋稳。 1）政策预期差一：美联储或再次降息并扩大资产负债表。此次美联储如七月般首次的预防式、偏鹰派降息，且美联储委员对于未来1年的目标利率区间分歧较大，预示中期政策前景存在变数；最新美联储利率决议内容释放的信号，使得市场对于美联储降息宽松节奏预期降温，短期政策方面未能继续提振全球风险偏好；但中期来看，在全球经济放缓及经 [table_estimation] 上证综指 沪深300 深成指 收盘指数 3,006.45 3,935.65 9,881.25 近一周涨幅(%) -0.82 -0.92 -0.39 本月涨幅(%) 4.16 3.58 5.50 今年以来涨幅(%) 20.55 30.72 36.49 PE(TTM) 13.23 12.24 24.58 [table_stktrend] 上证综指、创业板指走势叠加图 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,4002,6002,8003,0003,2003,40020-Sep-1820-Dec-1820-Mar-1920-Jun-1920-Sep-19上证综指创业板指 [table_ahtrend] 恒生AH溢价指数走势图 8595105115125135145155恒生AH股溢价指数 searc 研究员： 肖世俊 电 话： 010-84183131 Email： xiaoshijun@guodu.com 执业证书编号： S0940510120011 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 22613855/36139/20190923 16:40 策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 贸摩擦累积效应下，美国经济动能趋势减速，或最终使得美联储降息节奏加快，因而中期存在政策正向预期差，届时有助于新兴市场权益资产的估值中枢提升。 2）政策预期差二：MLF利率下调或只待LPR定价机制通畅，11月初或是验证窗口期。尽管此次MLF到期续作“缩量稳价”，但预计后续央行下调MLF利率仍是大概率事件，以引导降低实体企业融资成本。以上判断的主要依据包括：一是近期国常会提出“加快落实降低实际利率水平的措施”的政策要求；二是结合新版LPR改革定价及贷款报价参考机制落地后逐步畅通，金融机构与实体企业逐步适应LPR新机制；三是沙特油田复产进程较快，国际油价已快速回调，通胀上升压力预期缓和；四是年末美联储为首的全球主要央行降息+重启QE的外部环境逐渐明朗。 3）基本面存在预期差：四季度经济有望缓中趋稳。受经贸摩擦累积冲击与谈判前景反复无常的负面影响，以及财政政策前置发力及二季度宏观政策边际收缩，二季度起的我国经济下行压力延续。然而，展望四季度，随着八月部署的逆周期宏观政策发力落地、中美经贸摩擦压力见顶缓和，经济有望缓中趋稳。 四季度经济缓中趋稳动力主要包括：七月底高层决策部署逆周期政策加码发力，目前已进入落地实施阶段，降准后信用边际宽松助于缓解企业融资难问题，制造业投资有望底部企稳甚至反弹；同时，宽信用扩财政逆周期政策发力，金融环境改善，企业去库存进入尾声，叠加减税降费与优化营商环境等改革开放红利，民企投资意愿与动力有望回升。此外，专项债新政及地方政府债前置发行，将助力基建投资稳中有升；而汽车销售有望触底好转，消费增速或稳中有升。 3、中期市场展望：修复逻辑与动力不变，结构性修复行情可期 1）逻辑动力一：逆周期政策加码。当前外部环境更趋复杂严峻、国内经济下行压力加大的内外压力下，七月底中央政治局会议有关宏观政策的边际调整与经济工作部署安排，正进入加码落实阶段。此前国办出台促消费20条意见，金融委落实中央、国务院的稳增长的金融支持实体举措，近日国常会部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，确定加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，加快地方政府专项债券发行使用的措施，以带动有效投资支持补短板扩内需。逆周期政策的加码落实，中期将改善基本面探底企稳预期，支撑结构性行情的扩散演绎。 2）逻辑动力二：信用边际宽松。今年以来，由于中美经贸磋商与关税摩擦反复变化，欧美货币政策调整超预期，国内经济走势波动性较前几年有所放大；以上内外环境下，今年宏观政策适时适度调整的必要性上升。受二季度政策边际收缩，7月社融信贷总量回落明显，且不及预期，M2、M1增速也明显回落，一改18年底起我国M2、社融、人民币贷款同比增速温和回升态势。 然而，宏观政策已适时适度调整，8月起货币财政再度偏宽松积极。七月底中央政治局会议宏观定调与政策略有调整、经济下行压力加大，“去杠杆防风险”权重调低、“六稳一补”权重提升，预计后续表外融资收缩压力减缓。同时，下半年全球货币政策渐次宽松，为稳健的货币政策边际宽松提供条件，重点在于疏通货币传导机制，推进利率并轨以降低实体经济融资成本，落实宽信用效果，巩固对制造业、实体企业的中长期融资支持。 8月社融信贷投放数额及其增速、M2同比增速，均略超预期并呈现企稳回升态势，信用边际宽松见效，将改善市场流动性、基本面底预期。 3）逻辑动力三：新版LPR改革将逐见成效，提振底部修复动能。新版LPR将畅通货币传导机制。鉴于当前实际贷款利率与货币市场政策利率存在较大利差，同时结合当前经济放缓周期与银行的风险偏好承压，预计此次LPR机制的改革，重点在于引导实体经济融资成本缓降与引导资金流入实体经济，近中期利于实体企业融资成本的缓降，趋势上相当于结构性降息。随着利率市场化机制改革完善的逐步磨合与适应，后续或将适时适度调低MLF利率（待CPI走势明朗），以降低商业银行负债成本、提高放贷能力与意愿，新版LPR改革将逐见成效。 由于当前基本面仍处于放缓阶段，股价分子端或上市公司盈利能力与业绩增速的变化有待确认，LPR改革短期或利于分母端无风险利率下行；同时利率市场化改革利于社会资源配置的优化与经济结构转型升级，有助于市场风险偏好的修复。综合来看，此次LPR改革落地，利于A股的底部结构性反弹行情，重点利于无风险利率敏感型的科技成长股。 4）逻辑动力四：资本市场制度改革红利，护航A股行稳致远。资本市场改革方面，19年监管层以加大中长线资金引入、培育价值投资者、提高上市公司质量等资本市场改革三大任务正得到有力落实；资本市场改革有序落实，科创板并试点注册制改革已有力快速推进落地，企业股债融资效率提升。 近期召开的金融委会议对资本市场发展与改革再次寄予厚望，提出要进一步深化资本市场改革，坚持市场化、法治22613855/36139/20190923 16:40 策略月报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 化、国际化方向，以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计，完善基础制度，提高上市公司质量，扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件，构建良好市场生态，增强资本市场的活力、韧性和服务能力，使其真正成为促进经济高质量发展的“助推器”。 同时，我国资本市场深化改革总方案已基本定型，改革总思路紧紧围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，以设立科创板并试点注册制为突破口，优化资本市场供给，推进关键制度创新，以实际举措落实金融供给侧结构性改革；A股市场即将在一系列基础制度改革、法治保障、上市公司质量、长期资金入市等方面迎来改革红利；以上系列资本市场深化改革方案的落实，并将从改革完善基础制度、提高上市公司质量、修订证券法健全有效监管等，吸引中长线资金入市配置当前处于全球估值洼地的A股，护航市场行稳致远。 4、配置建议：聚焦科创与非银金融龙头，逢低布局抗通胀消费与逆周期投资板块 1）聚焦科技成长优质股。围绕中国自主核心技术当自强、创新驱动高质量发展战略，及19年金融供给侧改革与资本市场发展目标，尤其下半年起全球货币政策宽松与国内利率市场化改革落地见效的宏观环境，以及5G引领的新一代信息技术商业化应用的产业趋势，建议重点聚焦科技成长优质股：包括新一代信息技术设施及其应用（5G、华为产业链、人工智能、工业互联网、云计算大数据等）、创新生物医药、高端装备、新能源新材料等代表中国创新力量骨干，有望成为中期A股硬核资产； 2）坚定配置头部非银金融与黄金资产。资本市场制度改革与金融供给侧结构性改革下，中长期头部金融公司重点受益；非银金融及金融科技板块（证券、保险、金融科技），尤其是头部或特色金融上市公司，估值较历史均值仍偏低，业绩增长确定，可坚定配置头部金融股。同时，在中期内全球经济放缓、货币政策宽松、经贸格