固收点评：LPR第二次报价点评：LPR短下调长维持，后续MLF尚存下调空间

1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20190920 [Table_Main] LPR第二次报价点评：LPR短下调长维持，后续MLF尚存下调空间 事件  2019年9月20日，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.20%，较第一次报价下调5bp，与一年期MLF（3.3%）的利差为90bp；5年期以上LPR为4.85%，与第一次报价利率持平。 对此，我们的点评如下：  一年期报价小幅下行5bp，五年期报价利率持平。本次LPR报价变动符合预期，主要有以下四点原因：第一、9月16日全面降准落地小幅起到降低银行负债端资金成本的效果（公告显示：降准可有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，还降低银行资金成本每年约150亿元），带动资产端LPR定价走低。第二、商业银行风险溢价仍有压缩空间，MLF调整有相机调整的空间。第三、9月18日美联储年内第二次降息25bps至1.75-2.00%区间，此前MLF利率并未调降，美联储降息落地后LPR紧跟下调可以被看做是央行跟随全球降息浪潮的操作，体现了货币政策温和宽松的态度。第四、利率市场化是长期任务，不会一蹴而就，基于对银行端、对市场影响可控的角度，我们预计LPR将逐步下行。  LPR与MLF利差小幅压缩，MLF调价关注11月操作。目前MLF与LPR的利差约为90bp。我们认为后期MLF利率仍有下调可能，预计年内11月是主要可关注的时点，这样判断主要基于以下三点：第一、目前商业银行重定价能力不强，根据LPR定价要求，人民银行要求银行新增贷款中LPR定价比例年底要达到50%，而目前这一比例仍然较低。因此，在11月份比例较高时点下调MLF利率，可以使LPR降成本传导效应更佳。第二、11月份有4035亿元MLF到期，彼时操作将起到放量减价的宽松效果。第三、考虑到通胀影响，由于11月公布10月CPI数据（我们预计压力尚可），该时点下调MLF利率是较为合适的。同时，经济下行压力大，需要货币政策、财政政策等合理提振。  本次LPR报价1年期利率下调影响预计偏中性。原因有三：第一、银行方面，尽管1年期LPR下调将压低利差进而影响其盈利水平，但考虑到LPR作为市场指标，且MLF利率并未进行调整，因此本次LPR调价尚处于商业银行认可的水平。第二、地产方面，考虑到后期地产调控“房住不炒”基调不变，叠加企业拿地意愿下行、土地购置费压力大，作为房贷利率新参考标准的5年期LPR维持不变，与当前房地产调控思路一致。此外，LPR期限利差扩大，高于原贷款基准利率期限利差和国债收益率期限利差，长期融资成本仍处于较高水平。第三、利率市场化方面，我们认为短期不会放开存款端，LPR的调整也不会一蹴而就，后期无论是银行端自我压缩抑或MLF调整均尚有空间，整个利率市场化、两轨并一轨仍处于初始阶段。  综合来看，本次LPR温和下行符合预期，与前期国常会基调相一致。就货币政策而言，调控的重点仍在调结构、降成本方面。同时未来为缓解实体经济的融资压力、减少银行负债端成本，我们预计货币政策仍有宽松的空间。同时基本面下行压力较大：制造业、基建表现较差；地产下行压力较大；外部环境上降息潮、贸易战等对外需呈负向影响。  风险提示：监管压力抬升，流动性超预期偏紧。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn 研究助理 侯静 010-66573671 houj@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收点评20190917：央行公开市场操作点评:缩量不调价续作MLF，调结构稳经济仍是重点》2019-09-17 2、《固收点评20190917：8月经济数据点评：数据低迷压力仍大，托底政策仍将推出》2019-09-17 3、《固收月报20190917：降准落地货币宽松，9月流动性仍充裕》2019-09-17 4、《固收周报20190915：金融数据略超预期，下周降准或将落地》2019-09-15 5、《固收周报20190915：欧央行降息重启QE，中美贸易摩擦本周趋缓》2019-09-15 [Table_Author] 2019年09月20日 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 事件：LPR第二次报价 2019年9月20日，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.20%，较第一次报价下调5bp，与一年期MLF（3.3%）的利差为90bp；5年期以上LPR为4.85%，与第一次报价利率持平。 对此，我们的点评如下： 1. 一年期报价小幅下行5bp，五年期报价利率持平 本次LPR报价变动符合预期，主要有以下四点原因：第一、9月16日全面降准落地小幅起到降低银行负债端资金成本的效果（公告显示：降准可有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，还降低银行资金成本每年约150亿元），带动资产端LPR定价走低。第二、商业银行风险溢价仍有压缩空间，MLF调整有相机调整的空间。第三、9月18日美联储年内第二次降息25bps至1.75-2.00%区间，此前MLF利率并未调降，美联储降息落地后LPR紧跟下调可以被看做是央行跟随全球降息浪潮的操作，体现了货币政策温和宽松的态度。第四、利率市场化是长期任务，不会一蹴而就，基于对银行端、对市场影响可控的角度，我们预计LPR将逐步下行。 2. LPR与MLF利差小幅压缩，MLF调价关注11月操作 目前MLF与LPR的利差约为90bp。我们认为后期MLF利率仍有下调可能，预计年内11月是主要可关注的时点，这样判断主要基于以下三点：第一、目前商业银行重定价能力不强，根据LPR定价要求，人民银行要求银行新增贷款中LPR定价比例年底要达到50%，而目前这一比例仍然较低。因此，在11月份比例较高时点下调MLF利率，可以使LPR降成本传导效应更佳。第二、11月份有4035亿元MLF到期，彼时操作将起到放量减价的宽松效果。第三、考虑到通胀影响，由于11月公布10月CPI数据（我们预计压力尚可），该时点下调MLF利率是较为合适的。同时，经济下行压力大，需要货币政策、财政政策等合理提振。 3. 本次LPR报价1年期利率下调影响预计偏中性 本次LPR报价1年期利率下调影响预计偏中性。原因有三：第一、银行方面，尽管1年期LPR下调将压低利差进而影响其盈利水平，但考虑到LPR作为市场指标，且MLF利率并未进行调整，因此本次LPR调价尚处于商业银行认可的水平。第二、地产方面，考虑到后期地产调控“房住不炒”基调不变，叠加企业拿地意愿下行、土地购置费压力大，作为房贷利率新参考标准的5年期LPR维持不变，与当前房地产调控思路 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 一致。此外，LPR期限利差扩大，高于原贷款基准利率期限利差和国债收益率期限利差，长期融资成本仍处于较高水平。第三、利率市场化方面，我们认为短期不会放开存款端，LPR的调整也不会一蹴而就，后期无论是银行端自我压缩抑或MLF调整均尚有空间，整个利率市场化、两轨并一轨仍处于初始阶段。 4. 综合分析 综合来看，本次LPR温和下行符合预期，与前期国常会基调相一致。就货币政策而言，调控的重点仍在调结构、降成本方面。同时未来为缓解实体经济的融资压力、减少银行负债端成本，我们预计货币政策仍有宽松的空间。同时基本面下行压力较大：制造业、基建表现较差；地产下行压力较大；外部环境上降息潮、贸易战等对外需呈负向影响。 图1：2013.10-2019.9一年期LPR水平（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 44.555.562013-10-252014-04-252014-10-252015-04-252015-10-252016-04-252016-10-252017-04-252017-10-252018-04-252018-10-252019-04-25LPR报价机制改革 贷款市场报价利率(LPR):1年 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 表1：2019年10月至2020年9月MLF和TMLF到期量（单位：亿元） 时间 MLF到期量 TMLF到期量 2019年10月 0 0 2019年11月 4,035.00 0 2019年12月 4,735.00 0 2020年1月 0 2,575.00 2020年2月 0 0 2020年3月 0 0 2020年4月 2,000.00 2,674.00 2020年5月 2,000.00 0 2020年6月 7,400.00 0 2020年7月 4,000.00 2,977.00 2020年8月 5,500.00 0 2020年9月 2,000.00 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5. 风险提示 监管压力抬升，流动性超预期偏紧。 5 / 5 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn