大船稳航，重在“陕北”
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 陕西煤业 股票代码：601225.SH 大船稳航，重在“陕北” 事 项： 公司发布一季报，报告期内，公司产煤2526万吨，同比增长125万吨，销售煤炭3104万吨，同比增长104万吨，煤炭销售收入为122亿元，同比增长3.74%，销售成本为54亿元，同比增长6.48%。 目标价：10.17RMB 当前股价：7.93RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次 主要观点 1.量价双稳，中枢不移 假设煤炭库存在一季度没有变动，公司一季度共销售自产煤2526万吨（+125万吨），贸易煤578万吨（-20万吨）。由于公司以大煤矿为主，自产煤的增长大概率来自于春节期间“少放假”保供的影响，而贸易煤相对2017Q1的下降量相对于2017年贸易煤下降量的季度均值207万吨而言，已经在合理波动范围内。价格端，虽然一季度动力煤大起大落，但公司的吨煤收入并未出现明显的变动，这说明决定公司煤炭售价的并不是贸易商主导的港口散货价格，而是动力煤价格中枢。若以环渤海动力煤综合价格指数作为中枢指导价格，一季度动力煤价格的大起大落带来的中枢波动幅度仅为8元/吨，并无法短期内对公司的业绩构成巨大的冲击。在2018年动煤供给增量有限，需求整体偏强的紧平衡之下，价格中枢并不会出现明显的漂移。 2.生产成本增加并不是因为人工，“备粮”才是关键 公司2018年Q1吨煤销售成本增加了5元/吨，这是导致吨煤毛利下降的决定性因素。一般而言，煤企业绩好时，因为给员工提薪，人工成本会大幅增长。但在本公司，因为2017年的同期基数里已经包含了绩效奖金，人工薪酬并未出现明显的增加。按照2017年季均减少77人的减员速度看，人数对吨煤成本影响不会很大。假设公司人数在2018Q1未发生变化，仍为2017年底的28022人，流动负债中累计计提的应付职工薪酬未增反减600万元，即人力成本并未上升。为了对冲煤价波动对公司业绩的影响，很多上市公司会在业绩较好时，提前对矿井进行超量掘进，甚至会留出未来2-3年的采煤井巷。按照陕煤稳健的经营风格判断，公司吨煤生产成本的上升大概率也属于这种情况，这也有助于公司未来业绩的持续。 3.费用管控水平再度提升，成本端哺育业绩 在量价双稳，公司成本端再度继续发力，2018Q1公司吨三费仅为48元/吨，相对2017Q1下降15.8元/吨，相对2017年均值下降18元/吨，显著低于行业约80元/吨的均值。这意味着公司的费用管控能力再上一个台阶，在量价稳定的报告期，成本端有望对业绩形成有效的贡献。 4.小保当矿在下半年贡献增量，陕北矿区望成为公司成长的发动机 按照调研的情况，公司小保当一号矿预计2018年9月进入联合试运营，二号矿料将在2019年进入联合试运营，即小保当矿有望在下半年贡献一定的产量， 证券分析师：任志强 执业编号：S0360518010002 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqiang@hcyjs.com 联系人：罗兴 电话：010-63214656 邮箱：luoxing@hcyjs.com 总股本(万股) 1,000,000 流通A股/B股(万股) 1,000,000/- 资产负债率(%) 41.8 每股净资产(元) 4.8 市盈率(倍) 7.47 市净率(倍) 1.79 12个月内最高/最低价 10.83/5.34 -9%21%50%80%17/0417/0617/0817/1017/1218/022017-04-28～2018-04-26 沪深300 陕西煤业 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 煤炭开采 2018年04月27日 陕西煤业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 助力公司业绩增长。在公司的三大矿区中，属陕北矿区单矿产能最大，开采成本最低，运输基础条件最差。且陕北矿区内，集团旗下还有多对大型煤矿在建设，公司作为集团旗下煤炭产业经营平台，有望逐步承接这些煤矿。随着蒙华铁路和公司配套的四条铁路在2019年投运，公司的运力瓶颈将得以突破。总体而言，陕北矿区望成为公司增量的核心。 5.投资建议：陕西是煤炭产能存量结构优化最受益的省份，集团旗下大量规模大、技术领先的在建煤矿有望在未来几年陆续注入公司。在煤市的后“去产能牛”时代，煤价波动主要来自于季节性的需求变动。随着小保当两个矿累计1600万吨产能相继投产增加公司产煤量，蒙华及配套铁路投运助力运力瓶颈突破，公司的业绩望稳中有增。根据测算，我们预计公司2018-2020年分别可实现518.9/534.4/565.1亿元，对应归母净利润依次为113.2/119.4/130. 1亿元，EPS依次为1.13/1.19/1.30元/股，根据2017年和2018年煤市的相似性，取公司2017年全年PE的中位值，给予9倍PE，目标价10.17元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 6.风险提示：动力煤价格大幅下跌 陕西煤业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 8,907 30,107 51,713 74,570 营业收入 50,927 51,890 53,439 56,514 应收票据 9,756 9,756 9,756 9,756 营业成本 22,712 23,157 23,644 24,603 应收账款 4,619 4,707 4,847 5,126 营业税金及附加 2,669 2,720 2,801 2,962 预付账款 1,258 1,283 1,310 1,363 销售费用 3,593 1,722 1,776 1,884 存货 841 858 876 911 管理费用 4,298 4,330 4,466 4,738 其他流动资产 1,374 1,374 1,374 1,374 财务费用 273 208 -78 -369 流动资产合计 26,810 48,145 69,938 93,162 资产减值损失 401 0 0 0 其他长期投资 2,767 2,767 2,767 2,767 公允价值变动收益 -2 0 0 0 长期股权投资 5,304 5,304 5,304 5,304 投资收益 1,232 0 0 0 固定资产 31,749 27,702 24,171 21,090 营业利润 18,233 19,754 20,830 22,696 在建工程 14,628 14,628 14,628 14,628 营业外收入 39 0 0 0 无形资产 22,826 22,826 22,826 22,826 营业外支出 56 0 0 0 其他非流动资产 1,316 1,316 1,316 1,316 利润总额 18,216 19,754 20,830 22,696 非流动资产合计 78,598 74,543 71,012 67,931 所得税 2,490 2,701 2,848 3,103 资产合计 105,407 122,689 140,950 161,093 净利润 15,726 17,053 17,983 19,593 短期借款 3,300 3,300 3,300 3,300 少数股东损益 5,276 5,722 6,033 6,574 应付票据 4,599 4,599 4,599 4,599 归属母公司净利润 10,449 11,332 11,949 13,019 应付账款 8,813 8,985 9,174 9,547 NOPLAT 15,242 17,233 17,915 19,274 预收款项 2,943 2,999 3,089 3,266 EPS(摊薄)（元） 1.04 1.13 1.19 1.30 其他应付款 991 991 991 991 一年内到期的非流动负债 2,938 2,938 2,938 2,938 其他流动负债 5,178 5,178 5,178 5,178 主要财务比率 流动负债合计 28,762 28,990 29,269 29,819 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 10,722 10,722 10,722 10,722 成长能力 应付债券 997 997 997 997 营业收入增长率 53.7% 1.9% 3.0% 5.8% 其他非流动负债 6,356 6,356 6,356 6,356 EBIT增长率 241.1% 13.1% 4.0% 7.6% 非流动负债合计 18,075 18,075 18,075 18,075 归母净利润增长率 279.3% 8.4% 5.4% 9.0% 负债合计 46,837 47,065 47,344 47,894 获利能力 归属母公司所有者权益 44,224 55,556 67,505 80,524 毛利率 55.4% 55.4% 55.8% 56.5% 少数股东权益 14,346 20,067 26,101 32,675 净利率 30.9% 32.9% 33.7% 34.7% 所有者权益合计 58,570 75,623 93,606 113,199 ROE 23.6% 20.4% 17.7% 16.2% 负债和股东权益 105,407 122,689 140,950 161,093 ROIC 25.4% 22.3% 18.8% 16.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 44.4% 38.4% 33.6% 29.7% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 41.5% 32.2% 26.0% 21.5% 经营活动现金流 17,646 21,408 21,529 22,488 流动比率 93.2% 166.1% 238.9% 312.4% 现金收益 19,046 21,308 21,436 22,305 速动比率 90.3% 163.1% 236.0% 309.4% 存货影响 19 -16 -18 -36 营运能力 经营性应收影响 -4,921 -112 -167 -332 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 2,559 228 279 550 应收帐款周转天数 33 33 33 33 其他影响 942 0 0 0 应付帐款周转天数 140 140 140 140 投资活动现金流 -10,978 0 -1 0 存货周转天数 13 13 13 13 资本支出 -7,466 0 -1 0 每股指标(元) 股权投资 -684 0 0 0 每股收益 1.04 1.13 1.19 1.30 其他长期资产变化 -2,828 0 0 0 每股经营现金流 1.76 2.14 2.15 2.25 融资活动现金流 -7,943 -208 78 369 每股净资产 4.42 5.56 6.75 8.05 借款增加 -6,063 0 0 0 估值比率 财务费用 -273 -208 78 369 P/E 7.7 7.1 6.7 6.1 股东融资 -1,724 0 0 0 P/B 1.8 1.4 1.2 1.0 其他长期负债变化 118 0 0 0 EV/EBITDA 4.8 4.3 4.3 4.1 资料来源：公司公告、华创证券预测 陕西煤业公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 钢铁煤炭组团队介绍 副所长、大宗组组长：任志强 上海财经大学
