1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20190917 [Table_Main] 央行公开市场操作点评:缩量不调价续作MLF，调结构稳经济仍是重点 事件  2019年9月17日，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作2000亿元，操作期限1年，操作利率3.3%，与此前持平。今日不开展逆回购操作。 对此，我们的点评如下：  缩量不调价续作MLF，调结构稳经济仍是重点。对于9月17日到期的2650亿元MLF，央行缩量续作2000亿元，操作利率持平为3.3%。MLF利率保持不变，同时缩量续作，显示货币政策依旧延续稳健中性基调，不采取大水漫灌的方式，其核心仍维持“六稳”的基调。  LPR改革效果值得期待，MLF调价时点尚待考量。本次操作未进行调价主要有五方面的考虑：第一、8月经济、金融数据体现出了向好特征，调低利率必要性不强。数据上来看，基建、地产均有所回升，汽车消费激励政策逐步出台。第二、房地产表现坚韧，考虑到后期地产调控“房住不炒”基调不变，叠加房贷利率与LPR挂钩，利率下调可能导致LPR下行幅度较大，进而导致房贷利率过度下调，有悖于房地产调控基调。第三、CPI受猪价、油价高企因素影响，预计后期承压，短期内一定程度上抑制了MLF降息。第四、降准释放9000亿效果较强，再降息压力偏大，我们认为当前时点降息可能导致中长期流动性过于充裕，因此仅进行偏数量化的降准调整可能更好。第五、央行公告中显示降准会降低银行资金成本150亿元，已经压缩了资金的成本，预计LPR在改革后的第二次报价窗口到来时（9月20日）已可能下行，此时通过下调MLF利率带动LPR下行必要性不强。  降准落地资金面部分缓解，缩量续作减小流动性冲击。本次续作的原因有二：一是为应对9月17日到期的2650亿元MLF；二是当前处于9月税期，续作2000亿MLF可以缓解资金压力。缩量续作主要系9月16日降准落地，释放长期资金约8000亿元，银行体系流动性总量处于相对较高水平，因此可以适度回笼部分到期资金。  综合来看，央行此次公开市场操作和国常会基调一致，货币政策后期仍将维持温和宽松态度，同时可以看出货币政策重点仍在降成本、调结构上，未来为缓解实体经济的融资压力、减少银行负债端成本，仍然存在政策空间。同时数据方面，PPI、社融、地产均有下行压力；外部环境上降息潮、贸易战对外需呈负向影响。  风险提示: 外部经济下行压力较大，债务压力过大。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn 研究助理 侯静 010-66573671 houj@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收周报20190915：金融数据略超预期，下周降准或将落地》2019-09-15 2、《固收周报20190915：欧央行降息重启QE，中美贸易摩擦本周趋缓》2019-09-15 3、《固收周报20190915：欧央行祭鹰派宽松，货币政策下限钟鸣》2019-09-15 4、《信用风险及关注信息周报20190914：风险信息周报（2019.09.09 -2019.09.13）》2019-09-15 5、《可转债周报20190914：金融数据超预期股市向好，可转债转股量大幅增加》2019-09-14 [Table_Author] 2019年09月17日 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 事件：央行公开市场操作 2019年9月17日，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作2000亿元，操作期限1年，操作利率3.3%，与此前持平。今日不开展逆回购操作。 对此，我们的点评如下： 1. 缩量不调价续作MLF，调结构稳经济仍是重点 对于9月17日到期的2650亿元MLF，央行缩量续作2000亿元，操作利率持平为3.3%。MLF利率保持不变，同时缩量续作，显示货币政策依旧延续稳健中性基调，不采取大水漫灌的方式，其核心仍维持“六稳”的基调。 2. LPR改革效果值得期待，MLF调价时点尚待考量 本次操作未进行调价主要有五方面的考虑：第一、8月经济、金融数据体现出了向好特征，调低利率必要性不强。数据上来看，基建、地产均有所回升，汽车消费激励政策逐步出台。第二、房地产表现坚韧，考虑到后期地产调控“房住不炒”基调不变，叠加房贷利率与LPR挂钩，利率下调可能导致LPR下行幅度较大，进而导致房贷利率过度下调，有悖于房地产调控基调。第三、CPI受猪价、油价高企因素影响，预计后期承压，短期内一定程度上抑制了MLF降息。第四、降准释放9000亿效果较强，再降息压力偏大，我们认为当前时点降息可能导致中长期流动性过于充裕，因此仅进行偏数量化的降准调整可能更好。第五、央行公告中显示降准会降低银行资金成本150亿元，已经压缩了资金的成本，预计LPR在改革后的第二次报价窗口到来时（9月20日）已可能下行，此时通过下调MLF利率带动LPR下行必要性不强。 3. 降准落地资金面部分缓解，缩量续作减小流动性冲击 本次续作的原因有二：一是为应对9月17日到期的2650亿元MLF；二是当前处于9月税期，续作2000亿MLF可以缓解资金压力。缩量续作主要系9月16日降准落地，释放长期资金约8000亿元，银行体系流动性总量处于相对较高水平，因此可以适度回笼部分到期资金。 4. 综合分析 综合来看，央行此次公开市场操作和国常会基调一致，货币政策后期仍将维持温和宽松态度，同时可以看出货币政策重点仍在降成本、调结构上，未来为缓解实体经济的融资压力、减少银行负债端成本，仍然存在政策空间。同时数据方面，PPI、社 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 融、地产均有下行压力；外部环境上降息潮、贸易战对外需呈负向影响。 图1：2017年以来DR007和R007情况（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：2019年9月至2020年9月MLF和TMLF到期量（单位：亿元） 时间 MLF到期量 TMLF到期量 2019年9月 4,415.00 0 2019年10月 0 0 2019年11月 4,035.00 0 2019年12月 4,735.00 0 2020年1月 0 2,575.00 2020年2月 0 0 2020年3月 0 0 2020年4月 2,000.00 2,674.00 2020年5月 2,000.00 0 2020年6月 7,400.00 0 2020年7月 4,000.00 2,977.00 2020年8月 5,500.00 0 2020年9月 2000.00 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5. 风险提示 外部经济下行压力较大，债务压力过大。 1.52.53.54.55.56.52017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-03银行间质押式回购加权利率:7天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 4 / 4 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn