8月经济数据点评：基建回暖难敌地产、汽车下行，终端需求将继续走弱

请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 研究助理 李隽 证书编号：S1080117050019 电话：0755-23838254 邮箱：lijunyjs@fcsc.com 摘要：  2019年8月经济数据表现为：投资、消费平稳回落，工业增加值下行明显，被动去库存仍在继续。投资整体回落0.2%至5.5%，其中基建增速反弹0.4%至4.2%，地产投资增速仅回落0.1%至10.5%，制造业投资明显回落0.7%至2.6%。工业增加值由4.8%下滑到4.4%，化学原料、有色冶炼和压延等行业都下滑明显，剔除掉3月、6月的波动来看，今年的生产在持续放缓。工业企业利润下行，出口以及投资需求均放缓，生产缺乏改善基础，库存周期也没有由去库存向补库存转化的继续。在企业部门经营状况没有改善的背景下，消费也不会走强。  从终端需求出发，地产、基建以及汽车的相关产业链较长，在生产以及投资部门占比大，其变动对于中上游具有较大影响。从数据来看，这三个部门直接及间接占据固定资产投资的60%，工业增加值的50%。  地产的坚挺较为超出预期，但后期将加速回落。自6月份地产信托开始收紧，地产调控一再加码，而地产投资增速仅由5月的11.2%回落至目前10.5%，态势平稳。当前的平稳来源于开发商促销以及加紧竣工，扰动过后，库存回升以及加速回落的资金来源影响下，地产将由平稳回落转为加速下滑，预计年底增速将达到在7%。  汽车行业目前仍处于去库存周期，8月汽车制造业固定资产投资增速继续下滑，同时汽车的上游有色、轮胎以及橡胶等生产都受到影响并将持续。这些行业的工业增加值在全部行业中占比约20%。目前汽车制造的利润增速仍处于-20%左右的负增长，乘用车销量进入依靠基数维持增速的区间，不具备推动库存周期由去库存到补库存的条件。预计汽车的去库存周期仍将维持，并拖累相关行业的工业增加值增速。  基建方面，资金来源占比60%的自筹资金项中只有地方专项债有望实现同比增加，其他分项（政府性基金支出、非标、城投债）加总有较大回落压力。考虑前期已经释放的基建资金逐渐显现作用，以及四季度基数较为稳定，预计基建年内增速平稳。  综合来看，基建的平稳增长只能部分对冲地产以及汽车的下行，终端需求仍将继续走弱。 基建回暖难敌地产、汽车下行，终端需求将继续走弱 --8月经济数据点评 2019年09月16日 22529847/36139/20190917 15:01 请务必阅读本页免责条款部分 1 8月经济数据总览：地产仍有弱支撑 2019年8月经济数据表现为：投资、消费平稳回落，工业增加值下行明显，被动去库存仍在继续。投资整体回落0.2%至5.5%，其中基建增速反弹0.4%至4.2%，地产投资增速仅回落0.1%至10.5%，制造业投资明显回落0.7%至2.6%。工业增加值由4.8%下滑到4.4%，化学原料、有色冶炼和压延等行业都下滑明显，剔除掉3月、6月的波动来看，今年的生产在持续放缓。工业企业利润下行，出口以及投资需求均放缓，生产缺乏改善基础，库存周期也没有由去库存向补库存转化的继续。在企业部门经营状况没有改善的背景下，消费也不会走强。数据来看，消费累计增速由8.3%回落至8.2%，剔除汽车后增速由9.2%回落至9.1%，消费进一步走弱。 图1：投资、生产继续放缓 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 从终端需求出发，地产、基建以及汽车的相关产业链较长，在生产以及投资部门占比大，其变动对于中上游具有较大影响。从数据来看，这三个部门直接及间接占据固定资产投资的60%，工业增加值的50%，因此后文将重点分析这三个部门的后续趋势及影响。 地产的坚挺较为超出预期。自6月份地产信托开始收紧，地产调控一再加 码，而地产投资增速仅由5月的11.2%回落至目前10.5%，态势平稳。当前的平稳来源于开发商促销以及加紧竣工，后续地产将由平稳回落转为加速下滑。汽车行业目前仍处于去库存周期，8月汽车制造业固定资产投资增速继续下滑，同时汽车的上游有色、轮胎以及橡胶等生产都受到影响并将持续。基建方面，随着近期财政政策开始发力，基建增速即将见底。但地方专项债仅为基建的部分资金来源，考虑地方政府卖地收入放缓、隐性债务收缩等影响后，基建难以大幅回升，将呈现平稳增长的走势。综合来看，基建的平稳增长只能部分对冲地产以及汽车的下行，终端需求仍将继续走弱。 22529847/36139/20190917 15:01 请务必阅读正文后免责条款部分 3 2 地产后续将加速下滑： 2019年8月房地产开发投资增速为10.6%，较上月仅回落0.1%，与5月高点相比也仅下滑0.7%，数据与地产严监管的直观感受不符。 当前的支撑主要来源于（1）房企较强资金收紧预期下加快竣工。8月竣工面积增速-10%，较6月收窄2.7%，而新开工增速较6月下滑1.6%。当竣工加快的影响褪去后，新开工下滑将传递到竣工。（2）房企加速商品房促销，导致商品房销售面积以及销售额增速还在保持。8月商品房销售面积增速-0.6%，较7月收窄0.7%；商品房销售额增速6.7%，较7月增加0.5%。销售尚未回落导致房企的资金仍有保障。 图2 地产竣工加快，新开工放缓 图3 商品房销售仍有支撑 数据来源：WIND,第一创业研究整理。 数据来源：WIND,第一创业研究整理。 后续在库存以及资金来源的影响下，地产投资下滑将由平稳回落转为加速下滑。 以往商品房销售的下滑对投资的拖累都是立竿见影，例如2009年11月以及2013年2月，在商品房销售下滑后的5-12个月内，房地产投资增速出现明显下行。分别对应2010年6月当月地产投资增速由38.4%下滑到25.4%，2014年2月到2014年7月地产投资增速由19.8%下滑到13.7%。本轮商品房销售增速下滑开始于2016年4月，但由于低库存的原因，地产投资增速迟迟未出现下滑。目前商品房狭义以及广义库存都已经开始回升，商品房待售面积（狭义库存）8月同比增速较年初上升3%，广义库存（新开工与销售的累计值）8月同比增速0.73%，土地购置费用增速较年初下滑12%。库存不再延缓商品房销售向地产投资的传导。 资金来源占比来看，分项中其他资金占比53%（定金及预收款占33%，个人按揭贷款占15%），自筹资金占比30%，银行贷款占比16%。由于促销下商品房销售面积还有所增长，占比一半的其他资金表现还较为稳定。但随着贷款利率的上升（与6月相比，8月首套房贷利率上升5BP，二套房贷利率上升4BP），促销的短期扰动过后，商品房销售将会出现较为明显的下滑。银行贷款方面，多地银行收到指导将开发贷款压缩至3月底的水平，则这期间新增的开发贷将面临很大程度的收缩。另一方面，包含信托资金在内的自筹资金具有杠杆效应，可撬动地产贷款。6月以来地产信托发行快速缩水，8月新22529847/36139/20190917 15:01 请务必阅读正文后免责条款部分 4 发行的地产信托规模仅为6月的50%。因此自筹资金以及银行贷款也将面临下滑。综合来看，房企资金来源增速目前每月0.2-0.4%的下滑幅度并不可持续，后续将有更大幅度下滑。 按照我们对于地产投资增速的预测模型，输入变量为土地成交以及资金开发资金来源，年内地产增速将下行至7%左右。 3 汽车去库存周期的拖累效应： 汽车行业自2018年7月至今一直处于去库存的周期当中，产成品库存增速由12.3%下滑至-10.4%，汽车PPI增速由0.4%下滑至-0.8%，已持续14个月。在汽车行业去库存过程中，其上游有色、轮胎橡胶以及部分钢材的生产均受到拖累，从而影响上游行业的工业增加值。数据方面，有色金属冶炼与压延增速从年初的11%下滑到8.5%；今年以来的全钢胎以及半钢胎开工率较去年同期有-2.5%到-0.5%的下滑，尤其今年9月开工季来临，半钢胎开工率还下滑了1.5%，而去年同期有10%的上升。除此之外，汽车生产的放缓对于机械制造也有拖累作用。这些行业的工业增加值在全部行业中占比约20%，可见汽车去库存周期对生产的影响。 上一轮汽车去库存持续15个月左右，从时间长度来看继续大幅去库存度的力度较为有限。然而汽车制造的利润增速仍处于-20%左右的负增长，乘用车销量进入依靠基数维持增速的区间，不具备推动库存周期由去库存到补库存的条件。预计汽车的去库存周期仍将维持，并拖累相关行业的工业增加值增速。 图4：汽车行业仍处于被动去库存中 注：a-主动去库存 b-被动去库存 c-主动补库存 d-被动补库存 数据来源：Wind,第一创业研究整理。 22529847/36139/20190917 15:01 请务必阅读正文后免责条款部分 5 4 基建将平稳增长： 8月基建增速由3.8%反弹至4.2%，近期财政政策加大刺激力度，国家统计局也表示基础设施投资还有很大的发展潜力。判断后期的基建增速，仍然取决于其资金来源的变动。 基建的资金来源结构为自筹资金60%，预算内资金16%，国内贷款16%，其他资金8%，外资占比1%。 自筹资金包括专项债等政府性基金支出、非标融资（委托贷款、信托贷款）、城投债以及PPP基金等。年内来看，（1）今年9月份地方专项债余额1000亿元，而去年同期专项债新增6523亿元，同比将收缩5000亿元，对9月份的社融数据形成严重拖累。而10-12月份，2018年同期有500亿元净融资额。今年虽然已开始上报专项债使用额度，但土储、棚改等不可申报，则可申报的专项债类型在存量中占比10%左右，预计最多释放1000亿元左右规模，与去年差别不大。（2）政府性支出取决于地方卖地收入，6月过后土地成交面积下滑，7月、8月土地成交同比增速分别为-8.6%、-15%，地方政府的国有土地使用权出让收入将进一步放缓。（3）城投债去年净融资合计3000亿元左右，今年四季度到期量较大，将近5000亿元，则需要发行超过8000亿元规模的城投债才能实现同比增长，具有一定难度。（4）委托贷款以及信托贷款属于监管重点查处对象，在银保监会对于中小银行问题通报中，特别指出严查银行同业资金违规流入地方政府平台。因此非标项将继续下滑。综合来看，自筹资金项只有地方专项债有望实现同比增加，其他分项都有较大回落压力。考虑前期已经释放的基建资金逐渐显现作用，以及四季度基数较为稳定，预计基建年内增速平稳。 5 终端需求将继续放缓： 综合来看，基建的平稳增长只能部分对冲地产以及汽车的下行，终端需求仍将继续走弱。 22529847/36139/20190917 15:01 请务必阅读正文后免责条款部分 6 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投