生产与需求仍弱，利率债更需关注通胀回落

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收点评 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 联系人： 池钟辉 电话：021-54967801 邮箱：chizh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  PMI小幅回落，连续4个月位于荣枯线以下。8月份制造业PMI为49.5，比上月回落0.2个百分点，连续4个月位于荣枯线以下。从季节规律来看，8月PMI一般较7月份有涨有跌，今年8月较季节性规律偏弱，显示企业经营活动有所放缓。  分项来看，外需反弹或因出口抢跑，内需继续回落。PMI新出口订单指数回升但新订单指数回落，8月PMI新出口订单指数较前值反弹0.3个百分点至47.2%，新订单指数回落0.1个百分点至49.7%。8月初，美国宣布拟对中国出口美国的约3000亿美元产品加征新一轮关税，我们认为8月新出口订单的回升或与新一轮出口抢跑有关，后续来看国内外订单仍都有较大压力。  产成品库存回升，原材料库存回落，主动去库存继续。产成品库存回升、原材料库存回落是企业生产强于终端需求的表现，从生产和订单的情况来看，企业仍处在主动去库存的过程中。供应商配送时间小幅回升，生产经营活动预期小幅回落，就业人员重回低点。制造业从业人员指数小幅回落，比上月回落0.2%至46.9%，重回低点。  分企业类型来看，小型企业景气度有所回升，大中型有所回落。虽然国内对小微企业的政策倾向明显，降成本的力度也较大，8月份小型企业景气度明显好于大中型企业，未来支持中小企业政策仍将持续，后续效果仍需观察。  增长对利率影响钝化，更需关注通胀回落。企业经营活动仍在放缓，主动去库存仍在继续，现在还远远没有到谈制造业企稳或改善的时候。一方面贸易保护主义的抬头已经给全球贸易造成了不良的影响，另一方面由此带来全球经济的不确定性会影响企业和私人部门的消费和投资，企业所面临的外部环境难言改善。利率债而言，我们认为增长放缓对于利率的影响已经钝化，8月份CPI和PPI的大幅走低或是影响8月份利率走势的主要短期因素，我们维持10年期国债收益率维持低位震荡的判断。  风险提示：货币政策宽松不及预期。 2019年09月02日 固收点评 生产与需求仍弱，利率债更需关注通胀回落 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收点评·利率债报告 目录 一、PMI小幅回落，连续4个月荣枯线以下 ...........................................................................................................3 二、下游需求和企业生产有所放缓 .........................................................................................................................3 三、需求与生产仍弱，利率债更需关注通胀回落 ..................................................................................................5 四、风险提示 ...........................................................................................................................................................6 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收点评·利率债报告 事件： 31日，统计局公布PMI数据，8月官方制造业PMI为49.5%，前值49.7%。非制造业PMI为53.8%，前值53.7%。 一、PMI小幅回落，连续4个月荣枯线以下 国家统计局公布了2019年7月中国采购经理指数运行情况。2019年8月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为49.5%，前值49.7%，比上月小幅回落0.2个百分点，连续4个月位于荣枯线以下。2019年8月份，中国非制造业商务活动指数为53.8%，前值53.7%，较上月反弹0.1%。 由于PMI数据主要反映环比情况，7、8月份均为工业生产的旺季，历史上看8月相比7月有涨有跌，今年8月份为近几年偏弱，自上个月创下2015年以来同期最大环比涨幅之后，8月份制造业活动有所放缓。 二、下游需求和企业生产有所放缓 分项来看，外需反弹或因出口抢跑，内需回落。PMI新出口订单指数回升但新订单指数回落，8月PMI新出口订单指数较前值反弹0.3个百分点至47.2%，新订单指数回落0.1个百分点至49.7%。8月初，美国宣布拟对中国出口美国的约3000亿美图表1 制造业PMI小幅回落，连续4个月荣枯线以下 图表2非制造业PMI小幅反弹 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表3 8月PMI较往年同期偏弱（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 49.5047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0053.8052.0052.5053.0053.5054.0054.5055.0055.5056.002016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-0750.00 49.90 51.40 51.20 49.70 49.70 50.40 51.70 51.30 49.50 -0.30 0.50 0.30 0.10 -0.20 -0.40 -0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 48.00 48.50 49.00 49.50 50.00 50.50 51.00 51.50 52.00 201520162017201820197月8月变动（右轴） 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收点评·利率债报告 元产品加征新一轮关税，我们认为8月新出口订单的回升或与新一轮出口抢跑有关，后续来看国内外订单仍都有较大压力。PMI生产经营活动预期指数也小幅回落0.3个百分点至53.3%，。 生产小幅回落。PMI生产指数小幅回落0.2个百分点至51.9%，处于荣枯线以上，国内需求来看，汽车行业因政策导致的去库存已经结束，行业复苏不具备持续性，房地产销售与投资情况仍处下行趋势，钢铁企业开工率持续下行，库存超季节上升，短期来看由于外需订单较为强劲，工业生产有一定支撑，但外需抢跑结束以后生产仍有继续回落的压力。 出厂价格小幅回落，原材料价格跌至荣枯线以下。PMI出厂价格从上月的46.9%小幅回落至46.7%，回落0.2个百分点，8月PPI或环小幅回落，同比继续回落至-0.8%左右。采购价格较上月回落2.1个百分点至48.6%，重回荣枯线以下。 原材料库存回落，产成品库存回升。PMI原材料库存指数小幅回落0.5个百分点至47.5%，PMI产成品库存反弹0.8个百分点至47.8%。产成品库存回升、原材料库存回落是企业生产强于终端需求的表现，从生产和订单的情况来看，企业仍处在主动去库存的过程中。 供应商配送时间小幅回升，生产经营活动预期小幅回落，就业人员重回低点。负向指标供应商配送时间小幅回升，从上个月的50.1上行至50.3，与其他指标反映工业活动复苏的情况相一致。生产经营活动预期小幅回落0.3个百分点至53.3%，与新订单指数趋势一致。制造业从业人员指数小幅回落，重回低点，比上月回落0.2%至46.9%，仍位于荣枯线以下。 图表4 出口订单反弹，总体订单回落（%） 图表5 PMI:新订单-PMI产成品库存（点） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表6 生产继续小幅回落，产出缺口仍大（%） 图表7 出厂价格与原材料购进价格小幅回落（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 44.0046.0048.0050.0052.0054.0056.002014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05PMI:新订单PMI:新出口订单0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-0645.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.0056.002014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05PMI:新订单PMI:生产40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收点评·利率债报告 分企业类型来看，小型企业景气度有所回升，大中型有所回落。8月大型企业PMI较上个月回落0.3个百分点至50.4%，中型企业回落0.5个百分点至48.2%，小型企业反弹0.4个百分点至48.6%。8月小型企业生产反弹1.7个百分点至51.3，重回荣枯线以上，新订单回升0.9个百分点至48.1，小型企业的经营活动预期也大幅回升1.6个百分点至54.7%。虽然国内对小微企业的政策倾向明显，降成本的力度也较大，8月份小型企业景气度明显好于大中型企业，未来支持中小企业政策仍将持续，后续效果仍需观察。 三、需求与生产仍弱，利率债更需关注通胀回落 8月PMI数据显示需求和生产仍弱，生产小幅回落，产成品库存反弹，原材料库存回落，新出口订单有所回升但总体订单继续回落，就业再次下行重回低点。反映出企业经营活动仍在放缓，主动去库存仍在继续，现在还远远没有到谈制造业企稳或改善的时候。一方面贸易保护主义的抬头已经给全球贸易造成了不良的影响，另一方面由此带来全球经济的不确定性会影响企业和私人部门的消费和投资，企业所面临的外部环境难言改善。 利率债而言，我们认为增长放缓对于利率的影响已经钝化，8月份CPI和PPI的大幅走低或是影响8月份利率走势的主要短期因素，我们维持10年期国债收益率维持低位震荡的判断。 图表8 产成品库存回升，原材料库存回落（%） 图表9 PMI从业人数仍偏弱，供货商配送时间回升（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来