核能疲软拖累1H19盈利

中国风电罗宾·肖(852) 3900 0849股票数据自由流通量37.2％资料来源：香港交易所分享性能资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）3816港股（重塑）221108/201812/20184/2019资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所相关报告1.“华电富新能源（816 HK）-高风险/高回报，盈利增长强劲-5 Aug 20192.“华电阜新能源（816 HK）-水电和煤炭价格回升-2019年5月6日3.“华电富新能源（816 HK）-水电和煤电的回收将是主题” – 2019年3月26日2019年8月27日华电阜新（816 HK）核能疲软拖累1H19盈利HDFX的1H19收入因以下原因而错失：1）1H19的维修费用分配增加； 2）转让发电权产生的其他经营费用令人惊讶； 3）核电股份利润低于预期。我们将FY19E的EPS前景下调12.7％，并维持FY20-21E的EPS大致不变。估值不高，维持买入评级，目标价2.00港元不变。1H19收入未达。收入为人民币97.81亿元，较去年同期增长10.5％。收入增长主要由水力发电，天然气分销和其他发电驱动。维修和维护成本以及其他运营成本分别同比增长48.9％/ 92.7％，这是由于1H19的成本分配增加以及与转让给第三方的发电权相关的大量成本。核投资的股份利润也低于预期。净利润为15.48亿元人民币，同比增长4.5％。结果比我们的估计低14.2％。 上调19财年水电利用前景10％。基于8M19水力发电性能，mgmt。将19财年的展望从3500小时增加到3850小时，提高了10％。由于HDFX的水价明显低于附近省份的项目，因此水价有望保持稳定。 令人惊讶的是良好的燃煤电价。燃煤发电收入超出我们预期，燃煤电价提高人民币8.59元/兆瓦时至人民币344.53元/兆瓦时。标准煤成本下降12.1％至人民币697.13元/吨。我们预计该部门的关税和成本结构将在2H19保持稳定。 核利润显示短期下降。由于发电量减少，福清股份的利润下降了约2亿元人民币。三门2号也于2018年第4季度投入商业运营后不久发生了停运。我们将FY19E的核电股份利润削减19.6％，以计入这些收益影响。 应收补贴资金101亿元。HDFX累计应收补贴资金101亿元。 Mgmt。已通过ABS / ABN发行回收了41亿元人民币，利息成本为4.08％。我们预计应收补贴将成为导致HDFX估值压力的关键因素。 调低FY19E每股盈利12.7％;目标价维持在2.0港元。基于低于预期的1H19数据，我们将FY19E每股盈利下调12.7％至0.29元人民币。 20-21财年每股收益预测基本保持不变。根据最新市场数据，我们的DCF目标价维持在每股2.00港元。 HDFX的估值并不昂贵。维持买入评级。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）16,81318,33019,85023,10126,627净利润（百万元）1,9861,9952,4002,9883,523每股收益（人民币）0.240.240.290.360.42同比增长（％）1.70.420.324.517.9市盈率（x）5.35.34.43.53.0市净率（x）0.50.50.50.40.4产量 （％）4.44.55.16.47.5净资产收益率（％）10.29.510.411.712.4净负债率（％）287.2205.2207.7204.6187.2资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价2.00港元（以前TPHK $ 2.00）上升/下降+ 43.9％当前价格HK $ 1.39市值上限（百万港元）11,687每月平均3个月（百万港元）5.8252w高/低（HK $）1.92/1.29已发行股份总数（百万）2,570资料来源：彭博社股权结构华电集团62.8%绝对相对的1个月-6.0%2.6%3个月-7.9%-3.8%6个月-23.1%-14.9%12个月-14.1%-9.2%页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2019年8月27日2图1：我们对HDFX的1H19收入估计（人民币百万元）1H181H19A同比变化％1H19E1H19A和1H19E我们的评论收入8,8529,78110.5%9,7480.3%总体收入与预期相符。水电6701,564133.2%1,5332.0%发电量同比增长129.1％燃煤的2,8342,688-5.1%2,43310.5%发电量下降但电价较高风3,7913,615-4.6%3,865-6.5%实现电价低17.99元/兆瓦时其他1,5571,91423.0%1,918-0.2%其他净收入184123-32.9%10418.7%营业费用(6,278)(6,424)2.3%(6,312)1.8%燃油费用(2,739)(2,455)-10.4%(2,551)-3.8%折旧摊销(2,271)(2,366)4.2%(2,339)1.2%人事费(654)(693)6.1%(762)-9.0%维修与保养(147)(247)67.3%(166)48.9%在1H19进行水电和煤电维护行政费用(180)(139)-22.5%(206)-32.5%服务特许建设费(36)(10)-71.9%(22)-54.5%其他营业费用(251)(514)104.9%(267)92.7%由于第三方发电权转让而激增齿轮-5,226(4,970)-4.9%-5,118-2.9%毛利3,8104,93429.5%4,7344.2%营业（亏损）/利润-EBIT2,7583,48026.2%3,540-1.7%大体上符合净财务费用(1,429)(1,389)-2.8%(1,449)-4.1%财务收入6449-22.5%63-22.4%财务费用(1,492)(1,438)-3.6%(1,512)-4.9%良好的财务费用控制应占损益486299-38.5%529-43.4%核电股份的利润大大低于est。除所得税前溢利/（亏损）1,8152,39031.7%2,620-8.8%所得税费用(180)(357)98.8%(338)5.6%期间/年度的利润/（亏损）1,6352,03324.3%2,281-10.9%有效税率9.9%17.6%77.5%14.8%2.7个百分点减：少数民族(96)(249)158.7%(250)-0.3%永久的MTN int分布(58)(236)310.0%(228)3.4%净利1,4821,5484.5%1,803-14.2%净利润未达我们的预期14.2％净利润率16.7%15.8%不适用18.5%-2.7ppt资料来源：彭博社，CMBIS估计图2：我们根据mgmt下调水电利用小时数。指导资料来源：公司数据，CMBIS估计图3:19财年水力发电将恢复资料来源：公司数据，CMBIS估计 2019年8月27日3图4：由于FY19E强劲的水力发电产量的紧缩，燃煤发电的利用小时数下降图5：我们预计，FY19E的燃煤发电部门的单位燃料成本将下降10％6,0005,0004,0003,0002,0001,000-（小时）2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 资料来源：公司资料，CMBIS估计资料来源：CMBIS估计图6：收益修订2019旧202020212019新20202021预估变化％201920202021收入（人民币百万元）19,74722,83126,94819,85023,10126,6270.5%1.2%-1.2%核电股份利润（人民币百万元）8611,0521,2956939991,255-19.6%-5.0%-3.1%净利润（百万元）2,7482,9533,4472,4002,9883,523-12.7%1.2%2.2%每股收益（人民币）0.330.350.410.290.360.42-12.7%1.2%2.2%资料来源：CMBIS估计图7：12M前向P / E频段资料来源：彭博社，CMBIS图8：12M正向P / B频段资料来源：彭博社，CMBIS4,8654,1714,2004,4004,4503,255 2019年8月27日4财务摘要收入证明现金流量汇总叶12月31日（人民币mn）2017财年18财年19财年20财年FY21EYE 12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入16,81318,33019,85023,10126,627净收入1,9861,9952,4002,9883,523水电2,5181,6932,8592,6022,677D＆A4,3354,7594,9705,4836,053燃煤的4,8966,1165,5396,4457,295营运资金变动(4,071)(821)855(527)834风6,4017,0837,4468,1078,565其他5,788374(1,306)(201)(84)其他2,9973,4374,0075,9468,089经营现金流量8,0386,3066,9197,74410,327费用 销售量(9,435) (10,975) (10,761) (13,271)毛利7,3777,3559,0909,83010,522资本支出(7,083)(4,558)(9,971)(9,814)(7,339)关联公司(684)(795)(1,351)(1,596)(1,805)其他收入净额210343225225225其他(1,583)----管理费用(512)(422)(522)(606)(698)投资产生的现金流量(9,350)(5,352)(11,323(11,410(9,143)人事费(1,383)(1,599)(1,769)(2,132)(2,302)其他费用(832)(867)(1,044)(1,090)(1,248)募集股本1,8335,104---息税前利润4,8614,8095,9806,2266,498债务变动2,614(4,132)5,4455,3572,178已付股息(429)(467)(478)(540)(672)财务费用净额(2,800)(2,991)(2,909)(3,066)(3,181)其他(3,499)4152160168合资企业和合伙人7429406801,1361,432筹资活动产生的现金流量5205085,1204,9771,674极好的-----税前收益2,8022,7583,7514,2964,750现金净变化(792)1,4627161,3112,857年初现金2,8952,1223,5984,3145,624所得税(337)(285)(469)(580)(689)汇兑差额1814---少数群体利益(348)(204)(426)(368)(346)年末现金2,1223,5984,3145,6248,482永久性整数分配(131)(274)(456)(361)(192)抵押现金56999净利1,9861,9952,4002,9883,523资产负债表上的现金2,1273,6044,3235,6338,491资产负债表关键比率YE 12月31日（人民币万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E叶12月31日2017财年18财年19财年20财年FY21E非流动资产95,91596,146103,987110,186113,434销售组合（％）固定资产81,19180,93085,93690,27391,567水电15.09.214.411.310.1预付款项1,4281,4281,5451,6601,770燃煤的29.133.427.927.927.4对合资企业的兴趣8,1908,98510,33611,93213,736风38.138.637.535.132.2其他非流动资产5,1074,8056,1706,3216,360其他17.818.820.225.730.4总100.0100.0100.0100.0100.0当