2018 年报及 2019 年一季报点评：零售疲软，费用刚性拖累盈利水平，投资收益增厚业绩

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月27日 九牧王（601566.SH） 纺织和服装 零售疲软、费用刚性拖累盈利水平，投资收益增厚业绩 ——九牧王（601566.SH）2018年报及2019年一季报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：14.03元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.75 总市值(亿元)：80.62 一年最低/最高(元)：11.36/17.71 近3月换手率：40.53% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%04-1807-1810-1801-19九牧王沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.88 -14.75 -7.01 绝对 1.22 7.38 -3.44 资料来源：Wind 相关研报 零售不振拖累增速放缓，投资收益和高分红可期——九牧王（601566.SH）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-28 业绩双位数增长、Q2有所放缓，多品牌持续推进——九牧王（601566.SH）2018年中报点评 ·································· 2018-09-01 ◆业绩概况：收入高个位数增长，投资收益贡献利润增长 公司2018年实现营业收入27.33亿元、同比增6.55%；归母净利润5.34亿元、同比增8%；扣非净利润3.61亿元、同比降17.98%；EPS0.93元，拟10派10元（含税）。扣非净利润下降主要为费用率上升以及资产减值损失增加影响，归母净利润实现增长主要为投资收益（处置财通证券投资等）提振。 分季度看，18Q1~Q4单季度收入分别同比增12.47%、8.16%、2.53%、3.85%，归母净利润分别同比增21.37%、6.68%、-26.86%、21.97%。 19Q1公司实现营业收入8.01亿元、同比增7.20%，归母净利润2.71亿元、同比增40.12%，扣非净利润1.53亿元、同比降17.11%。EPS0.47元。 18Q2以来单季度收入增速有所放缓，主要为行业性零售转淡影响公司销售；Q3净利润出现下滑，主要为毛利率下降同时费用率上升影响，Q4以来净利润增速回升主要为出售财通证券投资促投资收益大增贡献利润。 ◆收入拆分：主品牌持平，FUN增速相对突出 1）分品牌来看，主品牌继续占据主导、18年收入占比89%，FUN等小品牌仍处于培育上量阶段。其中，主品牌九牧王18年收入23.82亿元、同比增0.21%持平；FUN收入2.13亿元、同比增61.45%增速较高；ZIOZIA于18年6月30日并表、贡献收入4863万元（相应子公司收入5035万元、净利润-2293万元）；JI调整中、将被NP替代、收入下滑38.24%；NASTYPALM收入1153万元、VIGANO收入630万元体量较小。 19Q1主品牌收入略增0.21%、维持持平态势；FUN品牌增10.80%，ZZ收入2918万元；其他小品牌体量较小（不到1000万元），且J1调整为NP波动较大，J1、NP、VG收入分别-63.48%、+340.95%、+71.62%。 2）分渠道来看，线下占比仍为主导、收入占比88%；18年线下、线上收入分别同比增4.18%、18.06%。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为35%、51%，收入分别同比增7.07%、4.29%。 19Q1线下收入占比为91%，线下、线上销售分别增4.58%、13.94%。线下渠道中，直营店、加盟店收入分别增5.25%、1.46%。 ◆渠道拆分：主品牌店铺数净减、单店面积提升，同店略增 1）渠道数量方面：2018年末公司总渠道2774家、较18年初增5.36%、净增141家；若扣除ZIOZIA品牌并表影响，总渠道数较年初净增33家、外延增1.25%。19年3月末总渠道为2760家、外延-0.50%。 分品牌来看，主品牌九牧王18年末渠道总数为2411家（较年初-2.07%，下同），其中直营店699家（-1.83%）、加盟店1712家（-2.17%）；FUN、NASTYPALM品牌渠道数量分别为207家（+59.23%）、35家（+2.94%），FUN继续较快拓展；2017年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO18年末13家直营店；ZZ品牌18.6.30并表，18年末各有直营店、分销店82家、26家，合计108家。 2019-04-27 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 19年3月末主品牌总渠道数2393家、较年初净减0.75%，其中直营、加盟分别+0.57%、-1.29%，主要为加盟渠道关店。FUN、NP、ZZ、VG渠道数量分别为209家（+2）、32家（-3）、114家（+6）、12家（-1）。 分渠道类型来看，18年末所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为901家、1873家。若扣除ZZ品牌并表影响，共有直营店819家（较年初+2.76%）、加盟店1847家（+0.60%）。 19年3月末直营店、加盟店合计分别为906家、1854家，较19年初分别+5、-19家。 2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，可推算出同店增长；扣除ZZ并表影响，18年同店增长不到1%，基本持平、内生增长较弱。分品牌来看，九牧王主品牌、FUN同店估计分别增2%、1%，其他品牌数据不可比。 19Q1公司总体同店增长估计在6%左右，其中主品牌、FUN同店增长分别为1%、10%。 3）单店面积方面，公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增7%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增12%、6%，FUN直营店、加盟店单店平均面积分别增7%、13%；VIGANO扩张初期、单店面积略下降；JI换标为NP、店铺处于调整中，直营店、加盟店单店面积分别-18%、+8%。 19年3月末平均单店面积较年初提升2%，主品牌提升幅度在1~2%，FUN提升幅度在1%左右。 ◆财务指标：毛利率略降、费用率升，计提增加、现金流同比减少 毛利率：18年毛利率同比降0.80PCT至56.61%，其中主营业务收入毛利率为57.39%、同比降0.48PCT。分品牌来看，除FUN以外其他品牌毛利率均有所下滑，主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、J1、NP、VIGANO毛利率分别为57.06%（-0.88PCT）、62.15%（+0.11PCT）、64.79%、25.55%（-11.82PCT）、39.98%、65.30%（-11.83PCT）。其中NP替代J1品牌处于调整过程中、两个品牌毛利率均偏低。 18Q1~19Q1单季度毛利率分别为58.23%（+0.50PCT）、57.87%（-1.38PCT）、55.17%（-0.95PCT）、55.49%（-1.60PCT）、56.67%（-1.56PCT）。其中Q2以来毛利率持续同比下降，主要为零售不佳致主品牌毛利率下降，以及J1调整力度较大影响总体。 费用率：公司18年期间费用率同比上升1.45PCT至35.95%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为27.76%（+0.70PCT）、8.24%（+1.13PCT）、-0.05%（-0.38PCT）。 19Q1期间费用率继续同比上升3.14PCT至29.19%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+3.22、-0.42、+0.34PCT。 其他财务指标：1）18年末存货较18年初增9.14%至8.06亿元，存货周转率为1.53、较17年的1.48提速。存货计提比例有所上升，2018年末跌价准备/存货账面余额比例为14.12%、较17年末上升3.72PCT。 19年3月末存货较年初下降6.52%至7.54亿元，存货周转率为0.44较18Q1持平。 2019-04-27 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2）应收账款较18年初增19.19%至1.78亿元；应收账款周转率为16.65、较17年17.01有所放缓； 19年3月末应收账款较年初下降11.30%至1.58亿元，应收账款周转率为4.75、较18Q1的4.88有所放缓。 3）资产减值损失18年同比增44.31%至1.13亿元，其中主要为存货跌价损失增加；19Q1继续同比增138.69%至480万元。 4）投资收益18年同比大增120.67%至2.47亿元，19Q1继续大增1270.02%至2.03亿元，主要为公司出售财通证券股份贡献。 5）经营活动净现金流18年同比降10.16%至4.46亿元；19Q1同比降52.32%至1.02亿元。 ◆投资业务：多元化布局，出售财通证券投资收益短期增厚业绩 对外投资方面，公司通过服装多品牌及产业链投资、新兴产业投资、财务性投资等实现产融结合，助力主业发展。 1）服装主业方面，公司于2018年4月通过增资上海新星通商服饰有限公司的方式取得韩国ZIOZIA品牌在中国区（包括香港、澳门、台湾）的经营权，该子公司18年并表收入5035万元、净利润-2293万元。 2018年7月公司以承债方式收购贵人鸟股份有限公司持有的贵人鸟（上海）体育用品有限公司100%股权，并更名为上海玖传服装有限公司。该子公司18年并表收入234万元、净利润-927万元。 2019年2月公司与Kitsune France签署了《股东合作协议》，拟共同投资设立合资公司，在中国大陆、香港及澳门地区开展“Maison Kitsune”品牌及“Kitsune”品牌服装、配饰、箱包、化妆品和香水产品的经营业务，公司拟现金出资人民币7650万元，持有合资公司50%股权，Kitsune拟以经营地区内包括但不仅限于服装、配饰、箱包，除咖啡、香水及化妆品类别外的商标权的所有权出资，持有合资公司50%股权。该品牌2002年于巴黎成立，为面向20~35岁年轻群体的轻奢生活方式品牌，兼具日法文化属性、并融合音乐元素，风格简约舒适、注重品质，主要产品为男女装、另有咖啡店。最新财年收入1831万欧元（折合人民币约1.4亿元）、净利润95万欧元（折合人民币约716万元）。 2）财务性投资方面，公司于2014年投资财通证券，18Q4~19Q1退出、对业绩贡献较大。其中，18年、19Q1分别贡献投资收益1.64亿元、1.19亿元。截至2019年3月末，公司持有的财通证券股份已全部出售。 2015年公司通过景林九盛基金投资韩都衣舍1639万股、占总股本7.82%，韩都衣舍已报送IPO备案材料并获受理、仍在上市辅导期。 2019年4月公司全资子公司九牧王零售作为有限合伙人与作为普通合伙人的Sky Wonderland Limited及相关担保方签署了《认购协议》，双方拟共同在英属维尔京群岛登记注册一家有限合伙企业，公司出资2000万美元认购该SPV的A类有限合伙人份额，该SPV目的在于投资Greenwoods Bloom Fund III,L.P.（“景林基金”）。 另外公司投资了景林九盛基金、新文化基金等多个产业基金。 ◆投资建议：关注零售环境变化，投资收益对业绩带来一定支撑 2019-04-27 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2019年公司计划营业收入29亿元，成本和期间费用合计23.80亿元，渠道数量净增50~150家。 我们认为：1）受零售环境不佳影响公司收入端有所放缓，仍需关注需求端变化。目前主品牌仍占收入主导，小品牌FUN等仍有较大外延拓展空间、期待继续上量。2）出售财通证券19Q1增厚业绩明显，投资业务多元化布局、有望给业绩带来一定支撑。19年3月末账上货币资金5.71亿元+交易性金融资