电气设备行业快评：这个时点怎么看新能源汽车（暨溧阳动力电池产业调研纪要）

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业快评 电气设备 这个时点怎么看新能源汽车 （暨溧阳动力电池产业调研纪要） 行业评级 推荐 评级变动 维持 事 项 近期对几家行业排名靠前的动力电池企业进行调研，和新能源汽车的部分行业专家激烈和深入的探讨，主要观点如下。 主要观点 1. 绝对精确的供需格局判断暂时并不可得，相对准确的竞争格局判断已初见端倪 两个问题对新能源汽车行业分析影响很大，一是如何解释所谓结构性产能过剩，二是电池制造环节究竟有没有壁垒。对于产能问题，长期受几个因素干扰：（1）企业名义产能中泡沫比例（2）产能利用率和良品率（3）供需的二八定律（4）数据统计/计算过程中产生的误差。以上但凡有几家企业没有统计准确，得到的行业数据就是值得商榷的，而这些干扰就会导致相关上下游供需格局分析的结论有偏差。可喜的是，随着行业供应逐渐走向有序集中，判断将日益精准。 至于制造环节壁垒，我们认为电池制造环节的壁垒很高，这点从CATL成为目前唯一能够向宝马提供动力电池的企业就足以看出。挖掘优势企业并对其供应链按图索骥，仍将作为自下而上优选标的的最佳选择。 2. 在对优势企业的集中支持下，大型电池企业走向超大型电池集团是有关部门乐于见得的结果，关注重新切蛋糕过程中带来的机会 现阶段分析政策变化的重点在于挖掘具有足够安全边际并有望穿越周期的龙头。只要短期内新能源汽车离不开政策这个拐杖，仔细研究政策与研究下游市场需求同样重要，比如三星、LG、SK、实联长宜、波士顿电池等受电池企业白名单影响而不得不寻求改变股权结构。根据目前情况，电池企业目录、企业及产品准入修订、电动客车安全条件、专用车底盘要求的影响仍在发酵，而后续即将推出的新的规则更加值得关注，包括电池管理系统技术条件、动力电池的编码/规格尺寸标准、电池回收等，这其中电池尺寸标准是重中之重。 3. 材料领域，适度领先的技术优势+规模优势才有望胜出 有关部门的目标，是2020年动力电池单体能量密度达到350Wh/kg，成本降至0.6元/Wh，循环寿命1000次以上。将目标分解到材料环节，大概率是高镍三元正极材料、硅碳负极、高电压/阻燃型电解液、陶瓷涂覆/新基材隔膜，一定会催生一批具备新技术开发能力的材料企业。然而对于这种强烈依赖技术进步的板块，押宝某一种技术路线风险巨大，所以具备将适度的技术优势变现、并进一步转化为技术优势的企业值得重点关注。 证券分析师：张文博 执业编号：S0360512020001 电话：010-66500826 邮箱：zhangwenbo@hcyjs.com 联系人：黄斌 电话：010-66500906 邮箱：huangbin@hcyjs.com 公司名称及代码 评级 评级 硅宝科技（300019） 推荐 推荐 贝特瑞（835185） 推荐 双杰电气（300444） 推荐 国轩高科（002074） 推荐 杉杉股份（002108） 推荐 亿纬锂能（300014） 推荐 石大胜华(603026) 推荐 诺德股份(600110) 推荐 《电气设备：配电网投资浪潮已起，紧抓配电网设备机遇》 2016-09-20 《电气设备行业报告：政策托底，新能源乘用车5年10倍成长空间打开》 2016-09-29 《电气设备行业报告：政策托底，新能源乘用车5年10倍真成长》 2016-09-29 -21%179%15/0315/0515/0715/0915/1116/012015-03-02～2016-02-26 沪深300 电气设备 相关研究报告 行业表现对比图(近12个月) 推荐公司及评级 证券分析师 行业研究 电气设备 2016年10月21日 行业快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 4. 投资建议： 电池：国轩高科（方形铝壳三元电池）、亿纬锂能（差异化尺寸开发） 材料：杉杉股份（规模及技术优势）、双杰电气（湿法涂覆隔膜）、贝特瑞（硅碳负极，新三板）、石大胜华（化工组）、诺德股份（有色组） 热管理：硅宝科技（动力电池用硅酮灌封胶） 行业快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 绝对精确的供需格局判断暂时并不可得，相对准确的竞争格局判断已初见端倪........................................... 4 二、 在对优势企业的集中支持下，大型电池集团走向超大型电池集团是有关部门乐于见得的结果，关注重新切蛋糕过程中带来的机会 ........................................................................................................................................... 4 三、 材料领域，适度领先的技术优势+规模优势才有望胜出。 ............................................................................. 5 四、 投资建议 ........................................................................................................................................................ 5 附： 溧阳动力电池产业调研纪要 ........................................................................................................................... 5 行业快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、绝对精确的供需格局判断暂时并不可得，相对准确的竞争格局判断已初见端倪 两个问题对新能源汽车行业分析影响很大，一是如何解释所谓结构性产能过剩，二是电池制造环节究竟有没有壁垒。对于产能估计问题，长期受几个因素干扰： （1） 企业名义产能中泡沫比例 企业倾向于夸大产能，夸大的程度也会由于调研者身份不同而千差万别。另外以某个时点为单位进行统计时，并不是每个企业的数据都是完备的，比如某企业所谓四季度达产是10月份还是12月份达产？达产是指产能达到设计的100%还是30%？ （2） 产能利用率和良品率 关于产能利用率不必多说，后者则被大部分调研者忽视，比如目前圆柱形电池良品率90%以上，但方形铝壳产品是略低于这个数字的，更不用说铝塑软包产品； （3） 供需的二八定律 市场80%的需求是由排名前20%的企业供应的，相当大一部分企业的产能统计其实是无意义的； （4） 数据统计/计算过程中产生的误差 比如有些企业的产能是按照Ah数而不是Wh数上报的，而生产线是可以在LFP和NCM间灵活调节的，因此拿Ah数乘以3.2V（LFP）或3.6V（NCM）本身就有12.5%的误差。 以上但凡有几家企业没有统计准确，得到的行业数据就是值得商榷的，而这些干扰就会导致相关上下游供需格局分析的结论有偏差，导致投资者只有在供需格局真正发生转折的时候才会认可分析师的判断。可喜的是，随着行业供应逐渐走向有序集中，判断将日益精准。 至于电池制造环节的壁垒，从曾经的从业人员角度判断还是有的，这个从CATL成为目前唯一能够向宝马提供动力电池的企业就足以看出。但是所谓壁垒很难去定量化，再加上2015年前大水漫灌下的劣币驱逐良币，所谓电池制造的壁垒也经常沦为笑谈，当然这一局面在2017年亦将迎来改观。挖掘优势企业并对其供应链按图索骥，仍将作为自下而上优选标的的最佳选择。 二、在对优势企业的集中支持下，大型电池企业走向超大型电池集团是有关部门乐于见得的结果，关注重新切蛋糕过程中带来的机会 现阶段分析政策变化的重点在于挖掘具有足够安全边际并有望穿越周期的龙头。只要短期内新能源汽车离不开政策这个拐杖，仔细研究政策与研究下游市场需求就同样重要，举例来说，三星、LG、SK、实联长宜、波士顿电池等受电池企业白名单影响而不得不努力寻求改变股权结构。行业发展到这个阶段，保数量的意义已不是那么重要，通过推迟政策利好时间将小型企业淘汰，可能已成为有关部门的默契。而有关部门想对产业内企业洗牌，制定新的游戏规则是当务之急。根据目前情况，电池企业目录、企业及产品准入修订、电动客车安全条件、专用车底盘要求的影响仍在发酵，而后续即将推出的新的规则更加值得关注，包括电池管理系统技术条件、动力电池的编码/规格尺寸标准、电池回收等。这其中电池尺寸标准是重中之重，根据目前情况，具有VDA尺寸方形铝壳电池产品的中大型企业有可能在重新切蛋糕过程中获益。至于圆柱形电池，除了进一步挖掘规模优势，产品的差异化是关键。特斯拉在以前别无选择的时候选择了18650（没有哪个电池企业愿意为当时刚起步的特斯拉做定制化开发，特斯拉也无法承担其高昂费用），但现在特斯拉自己建全球最大电池工厂，选择了20700，背后的原因值得深思。 行业快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 三、材料领域，适度领先的技术优势+规模优势才有望胜出。 有关部门的目标，是2020年动力电池单体能量密度达到350Wh/kg，成本降至0.6元/Wh，循环寿命1000次以上。将目标分解到材料环节，大概率是高镍三元正极材料、硅碳负极、高电压/阻燃型电解液、陶瓷涂覆/新基材隔膜，一定会催生一批具备新技术开发能力的材料企业。然而对于这种强烈依赖技术进步的板块，专注于某一种技术路线风险巨大，所以具备将适度的技术优势变现、并进一步转化为技术优势的企业值得重点关注。举个例子，到2017年市场主流产品的材料体系（按正极、负极、电解液、隔膜的顺序）是NCM523/622正极、石墨、六氟磷酸锂、陶瓷涂覆隔膜，而电池企业储备（或开发）产品的材料体系则可能是NCM811/NCA正极、低硅含量硅碳负极、少量添加LiFSI的六氟磷酸锂、陶瓷涂覆隔膜，那么我们需要关注的是具备供应主流市场需求产品并且储备新产品/技术的材料企业。由于研发是个无比烧钱的活儿，具备足够的销售规模（营收）是确保研发投入的关键，所以，要么你的产品市占率够高也够稳定（量升价稳），要么价格略有下降但产品受益产能利用率、规模效应具备提高毛利率能力（量利齐升，典型代表是湿法涂覆隔膜）。当然，一些有望受益供需格局变化仍具备涨价潜力的（量升价涨，典型如铜箔），也值得重点关注，但是随未来行业波动幅度减小而越来越难觅。 四、投资建议 电池：国轩高科（方形铝壳三元电池）、亿纬锂能（差异化尺寸开发） 材料：杉杉股份（规模及技术优势）、双杰电气（湿法涂覆隔膜）、贝特瑞（硅碳负极，新三板）、石大胜华（化工组）、诺德股份（有色组） 热管理：硅宝科技（动力电池用硅酮灌封胶） 附：溧阳动力电池产业调研纪要 江苏溧阳有7家电池企业，其中6家落户江苏中关村产业园区，涉及电池材料、电池、pack、结构件，园区主要动力电池相关企业： 1、CATL 产品以动力/储能应用为主，占地1000亩，总产能规划10GWh，其中3GWh自己拿出来做车用pack，其余还会依托同在园区的普莱德。一期产能4GWh，明年6月份厂房交付，最迟年底投产，设备以国产为主。 2、普莱德 主要进行pack生产，应用于乘用车、商用车、移动充电车等。规划10条pack组装线，明年年底全部到位，组装能力做到5GWh，设备主要为国产，未来主要客户包括北汽新能源、山东、江苏的客车企业、广汽、长安等，2017比20