核心业务强势增长，经营质量稳步提升

2019 年 9 月2 日(星期一) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 1 中联重科 (1157 HK) 核心业务强势增长，经营质量稳步提升 ■ 公司上半年收入同比提升51%，净利润同比提升196%，净利润增长符合盈利预告指引 ■ 公司上半年毛利率同比提升4.4ppt，经营性现金流同比提升124%至35.8亿元人民币，1年以上应收账款下降15%，经营质量提升 ■ 我们认为行业向龙头集中趋势明显，公司偏后周期的产品结构和新业务的拓展有助于公司收入长期保持增长，我们维持公司买入评级 核心业务快速增长，大型塔机表现突出 公司上半年核心产品收入和毛利率均录得大幅增长。上半年混凝土机械、工程起重机和建筑起重机收入同比增长31%/70%/180%；三者收入分别占总收入的34%/33%/17%。毛利率方面，混凝土机械和起重机械毛利率分别同比提升5.2和3.8个百分点。混凝土机械毛利率提升主要是由高毛利的泵车业务占比提升所带动；起重机械毛利率提升主要是由建筑起重机的毛利率提升和收入占比提升所带动。公司核心产品增速均优于行业平均水平，工程机械行业市场占有率向龙头集中趋势明显。塔机业务表现尤其突出，行业增长主要是由于国家要求提升PC建筑比率造成大型塔机需求旺盛，公司在大型塔机上处于行业绝对领先地位，2019年新产能释放带动收入迅速提升，2020年预计再有新产能释放。公司目前订单饱满，预计全年收入同比增速在40%-50%之间。 公司风险控制稳健，预计有助减轻市场对周期波动担忧 公司上半年现金流流入为35.8亿元人民币，同比增加19.8亿元人民币。公司应收账款较期初上升11.2%，低于收入增速，且1年以上应收账款规模较期初下降15%，证明回款情况良好。我们认为目前工程机械行业，尤其是龙头企业对信用销售的把控仍非常严格，我们认为这有助提升市场对工程机械行业盈利持续性的信心。公司销售费用同比提升55%，主要是由于增加了销售人员和产品销售产生的运输和质保等费用的增加。公司管理费用（不包含研发费用）率同比下降1.8个百分点至3.6%，公司有信心保持管理费用绝对金额的相对稳定。 上调盈利预测，维持买入评级 根据公司上半年的经营状况及指引，我们上调了公司 2019-21年的收入预测9.4%9.7%/13%（主要上调了混凝土机械和工程起重机的收入预测），上调了混凝土机械、建筑起重机和高空作业平台的毛利率预测。同时我们上调了公司销售费用率。综合上述调整，我们上调公司2019-21年净利润预测11.8%/14.8%/21.7%。我们认为公司产品仍处于上升通道且受益于行业向龙头集中的趋势。我们滚动基期至2020年，下调目标价市盈率乘数20%至10.2倍。乘数下调以反映工程机械行业整体增速放缓和近期贸易战引发的汇率和贸易风险。上调公司目标价0.8%至8.16港元，维持公司买入评级。 盈利预测及估值 人民币百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业额 20,608 28,697 43,463 49,999 53,729 同比增长 (%) 2.9% 39.2% 51.5% 15.0% 7.5% 净利润 1,342 2,031 4,721 5,478 6,093 同比增长 (%) n.a. 51.3% 132.5% 16.0% 11.2% 每股盈利（元） 0.17 0.26 0.60 0.70 0.78 每股股息（元） 0.17 0.26 0.21 0.21 0.21 市盈率 (x) 27.77 18.39 7.95 6.85 6.16 市净率 (x) 0.98 0.96 0.90 0.82 0.75 ROE (%) 3.6% 5.3% 11.6% 12.3% 12.4% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，基于2019年9月2日收盘价 焦一丁, CFA FRM 赵安博 +86 755 8290 8475 jiaoyd@cmschina.com.cn +86 755 8385 2939 zhaoab@cmschina.com.cn 最新变动 上调盈利预测及目标价 买入 前次评级 买入 股价 HK$5.29 12个月目标价 (上涨/下跌空间) HK$8.16（+54%） 前次目标价： HK$8.10 股价表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 1157 HK 7.5 35.3 83.7 恒生指数 (2.0) (11.5) (8.1) 行业： 机械设备 恒生指数 25627 国企指数 10103 重要数据 52周股价区间（港元） 2.48-5.8 港股市值（百万港元） 37215 日均成交量（百万股） 8.46 每股净资产（港元） 5.08 主要股东 湖南省人民政府国有资产监督管理委员会 15.98% 总股数（百万股） 7845 自由流通量 82.20% 相关报告 1. 中联重科 (1157 HK) -中报业绩超预期，上调全年盈利预测，2019/7/15 2. 中联重科 (1157 HK) -房地产超预期助力塔机业务快速发展，上调盈利预测及目标价，2019/5/31 3. 中联重科 (1157 HK) - 高增长，毛利率提升，充沛经营性现金流，2019/4/1 4. 中联重科 (1157 HK) - 无畏于低谷，有道于高峰，2019/2/1 -500501001502018/092018/122019/032019/052019/08(%)中联重科恒生指数 2019 年 9 月2 日(星期一) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：主要板块上半年收入对比 图2：主要板块上半年毛利率对比 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图3：应收款项按账龄对比 图4：工程机械各产品销售增速比较 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、Bloomberg、招商证券（香港） 图5：净利润预测及市场预期 图6：前瞻市盈率 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 02,0004,0006,0008,000混凝土机械建筑起重机工程起重机其他机械农业机械1H20181H2019百万元人民币0.0%9.0%18.0%27.0%36.0%混凝土机械起重机械其他机械农业机械1H20181H201905,00010,00015,00020,0001年以内（含1年）1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上2018全年2019年上半年百万元人民币-50%0%50%100%150%200%2018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07挖掘机装载机汽车起重机压路机01,7003,4005,1006,800201720182019E2020E2021E净利润CMS预测市场一致预期百万元人民币1.03.05.07.09.001/201603/201705/201807/2019股价（港元）港元10.0x4.0x6.0x8.0x12.0x 2019 年 9 月2 日(星期一) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7：产品收入及毛利率预测调整 百万元人民币 更新假设 原始假设 变动 收入 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 混凝土机械 14,739 17,687 19,456 12,198 13,418 13,418 20.8% 31.8% 45.0% 建筑起重机 10,000 12,000 12,600 10,000 12,000 12,600 0.0% 0.0% 0.0% 工程起重机 11,559 12,137 12,744 10,364 12,000 12,600 11.5% 1.1% 1.1% 高空作业平台 400 600 800 400 600 800 0.0% 0.0% 0.0% 总收入 43,463 49,999 53,729 39,726 45,592 47,546 9.4% 9.7% 13.0% 毛利率 混凝土机械 27.0% 26.5% 26.5% 24.5% 24.0% 23.5% 2.5ppt 2.5ppt 3.0ppt 建筑起重机 45.0% 42.0% 42.0% 45.0% 39.0% 36.0% 0.0ppt 3.0ppt 6.0ppt 工程起重机 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 高空作业平台 18.0% 20.0% 24.0% 15.0% 17.5% 20.0% 3.0ppt 2.5ppt 4.0ppt 总毛利率 30.0% 29.2% 29.0% 29.6% 27.9% 26.8% 0.4ppt 1.3ppt 2.2ppt 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图8：盈利预测调整 更新假设 原始假设 变动 百万元人民币 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 营业额 43,463 49,999 53,729 39,726 45,592 47,546 9.4% 9.7% 13.0% 营业成本 (30,419) (35,419) (38,171) (27,972) (32,887) (34,802) 8.7% 7.7% 9.7% 毛利 13,044 14,580 15,558 11,754 12,705 12,745 11.0% 14.8% 22.1% 其他收入及净收益 441 507 545 441 506 528 0.0% 0.2% 3.3% 销售费用 (3,593) (4,016) (4,286) (2,878) (2,956) (2,817) 24.8% 35.9% 52.2% 一般及管理费用 (2,337) (2,651) (2,828) (2,274) (2,575) (2,674) 2.7% 3.0% 5.8% 研发费用 (1,170) (1,345) (1,446) (1,230) (1,411) (1,472) (4.9%) (4.7%) (1.8%) 经营收益 6,385 7,074 7,543 5,813 6,270 6,311 9.9% 12.8% 19.5% 财务费用净额 (937) (749) (519) (968) (800) (601) (3.2%) (6.3%) (13.6%) 应占联营损益 255 294 338 255 294 338 0.0% 0.0% 0.0% 税前利润 5,704 6,619 7,362 5,100 5,763 6,047 11.8% 14.8% 21.7% 所得税费用 (856) (993) (1,104) (765) (864) (907) 11.8% 14.8% 21.7% 归母净利 4,721 5,478 6,093 4,221 4,770 5,005 11.8% 14.8% 21.7% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2019 年 9 月2 日(星期一) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图9：同业比较 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，基于2019年9月2日收盘价 公司代码招商证券股价招商证券上涨