食品饮料行业研究周报：伊利复牌拟推定增&激励计划，白酒板块已连续四周小幅反弹

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.86 沪深300指数 3327.74 上证指数 3090.94 深证成指 10748.90 中小板综指 11954.64 相关报告 1.《局部性奶源吃紧、奶价上涨已现，近期建议关注口子窖、伊力特等估...》，2016.10.17 2.《白酒板块结束五周阴跌终企稳，原奶股如遇回调则是买入良机-食品...》，2016.9.26 3.《上周澳洲奶制品价格继续全面上涨，为下周（9月20日）恒天然拍...》，2016.9.18 4.《白酒龙头表现抢眼，大众品精选个股-食品饮料行业半年报总结》，2016.9.12 5.《继续看好原奶周期，一线白酒仍建议持有-食品饮料行业周报》，2016.9.12 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 伊利复牌拟推定增&激励计划，白酒板块已连续四周小幅反弹 投资建议  10月模拟组合：中炬高新（35%），西部牧业（35%），黑芝麻（30%）。上周我们的模拟组合回报-0.88%，跑输中信食品饮料指数的+0.42%，跑输沪深300指数的+0.66%。  中信白酒指数连续四周小幅上涨，但区间累积涨幅仅3.14%。短期白酒板块无有力基本面支撑，建议继续持有复苏确定、估值相对安全的一线品种，但建议开始关注跌幅显著、有改善预期、估值合理的部分三线品种。近期反弹之前，白酒板块经历了连续五周的阴跌，白酒板块估值泡沫已被有效挤出，一线及准一线的白酒板块权重股估值均已进入合理区间。同时加之大盘也相对配合，因此近期白酒板块小反弹行情合情合理，但我们认为在缺乏超预期基本面配合的情况下（一线白酒普遍控量保价，Q3业绩难有亮眼表现），板块亦难有较大机会。基本面方面，近期飞天茅台一批价在960-980元区间，五粮液（普五）一批价670-680元左右，中秋后由于货源紧缺（传统经销商货源紧缺，电商已开始逐渐断货）批价仍然保持坚挺，终端价有小幅上扬态势。自现在至年底前，茅五泸三大巨头控量挺价的战略不会发生大的转向，基本面最好的茅台量价配合工作有一定的腾挪空间（秋糖期间茅台表示要保证元旦及春节不断货），而五粮液及老窖挺价意图更加明确，因此控量战略的执行要更加坚决。同时，建议投资者关注跌幅显著/有改善预期/估值合理的部分三线品种——口子窖（16年PE23X，高盛减持导致股价调整显著，安徽市场产品结构升级受益）、伊力特（16年PE23X，17年是新任管理层第一个完整经营年度，预计公司将开启一系列变革）。  食品板块方面，除继续推荐从奶价逻辑出发的西部牧业以及月底将解决土地问题、定增预案最后障碍即将扫除的中炬高新外，新增推荐标的——克明面业。克明面业（公司今年大概率将完成约1.1亿元的股权激励业绩目标，定增股东即将于17年初解禁，目前股价相比定增价15元溢价不足15%。）；西部牧业（奶价周期向上，公司为A股生鲜乳价格上涨唯一收益标的）；中炬高新（孵化器土地将于10月25日挂牌拍卖，定增事项解决最后一个障碍，预计11月份前后定增预案有望公告并完成上会）。  近期西部牧业涨势放缓，但奶价周期大逻辑未变，仍然建议投资者低位积极买入。西部牧业近期表现不佳（10月以来下跌3.9%），我们认为一方面与西部牧业短期业绩不佳有关（三季报预亏5500-5800万元），另一方面与全球各大主产区价格涨幅放缓有关。从最新跟踪情况来看，欧盟全脂粉连续数月上涨态势在10月终结、美国价格近期出现回调，澳新随丰产季到来价格在2800美元/吨附近震荡。从目前存栏下降态势及奶料比来看，上游乳企已走过盈利周期最低部，奶价周期正在缓慢进入右侧区域。从最近草根调研的情况来看，局部地区已出现收奶困难、奶价小幅上行的态势，我们依然不改2017年将是奶价周期反转的判断。  本周最值得关注的事件——伊利股份拟推定增&激励计划，收购圣牧股权及加码产能：伊利股份拟非公开发行不超过5.87亿股，募集资金总额不超过90亿元，每股价格15.33元，用以（1）收购中国圣牧37%的股权，（2）新建新西兰婴幼儿配方奶粉以及UHT奶项目，（3）液态奶改扩建以及冷饮设备更新，（4）运营、研发中心以及云商平台的建设。员工股票期权及限制性股票：公司拟向核心技术人员授予4,500万份股票期权（行权价格16.47元/股）、1,500万股公司限制性股票（限制性股票价格15.33元/股），锁定期 2016年10月23日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 24个月。收购圣牧股权，外延式扩张完善公司产业链布局：伊利股份以每股2.25港元的价格收购中国圣牧23.5亿股，占比37%。旨在（1）弥补伊利有机奶部分的短板；（2）有助于进一步强化上游奶源供应，尤其是高端产品自有奶源部分；（3）伊利将获得香港上市平台，有利于公司进行海外融资。圣牧方面，由于下游产品上市不久，尚处于市场开拓时期。此次收购完成后，伊利强大的渠道网络将有助于圣牧更快的打开市场，特别是三、四线渠道的继续下沉。收购圣牧触发强制性全面收购要约：因协议收购中国圣牧的股权超过30%，伊利须以不低于协议收购价格向全体股东发出全面收购要约。后续可能接受上市公司要约收购的股数合计27.15亿股，按照公司拟定要约价格为2.25港元，收购要约可能涉及的最大金额为 61.1亿港元。伊利未来有望绝对控股，利用海外上市平台，便利海外收购。增产能改善产品结构：伊利拟继续加码新西兰大洋洲乳业基地二期项目，将用于金领冠、培然以及金典产能，同时扩充酸奶、豆奶、以及巴氏奶的产能，在提高高利润产品占比的同时，继续拓展部分市场份额。 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业回顾与展望 2016年10月17日-10月21日，沪深300上升0.66%，振幅2.12%，食品饮料板块上升0.42%，振幅2.36%。其中涨幅前三的分别是煌上煌（+32.2），山西汾酒（+8.5%），兰州黄河（+7.6%），跌幅前三的分别是佳隆股份（-11.3%），黑牛食品（-5.7%），西藏发展（-5.2%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅(%) 跌幅前十名 跌幅(%) 煌上煌 32.2% 佳隆股份 -11.3% 山西汾酒 8.5% 黑牛食品 -5.7% 兰州黄河 7.6% 西藏发展 -5.2% 中葡股份 6.4% 西部牧业 -4.4% 沱牌舍得 6.2% 天润乳业 -4.4% 恒顺醋业 5.8% 百润股份 -3.7% 得利斯 5.0% 双塔食品 -2.8% 古井贡酒 4.9% 燕京啤酒 -2.6% 加加食品 4.4% 洽洽食品 -2.5% 重庆啤酒 3.7% 青岛啤酒 -2.5% 来源：Wind, 国金证券研究所 下周活动预告 【双汇发展第三季度业绩投资者电话会议】  时间：10月26日下午北京时间5点30分  会议接入号码：中国 4008 108 388 / 4006 786 286  密码：1684027# 上周重要公告 1. 三季度业绩 【克明面业】业绩报告，前三季度实现营业收入14.33亿元，同比上涨15.85%，实现归母净利润9486.11万元，同比上涨24.16%，EPS为0.285元，同比下降5.63%；其中第三季度营业收入4.86亿元，同比上涨12.08%，归母净利润3313.60万元，同比上涨28.92%，EPS为0.100，同比下降2.91%。  公司前三季度营收同比增长15.85%，基本符合预期。距离高管股权激励业绩解锁16年同比增长16.54%的目标还有差距，Q4单季度营收需达到7.72亿元，参考2015Q4公司实现营收6.55亿元，则Q4单季需增长17.86%，收入增长目标仍存在较大压力。值得一提的是Q3单季，公司经营活动的产生的现金净流入环比增长8.36%，应收账款水平下降，可见渠道库存在消化，公司销售情况同比确有改善，为Q4收入冲刺创造了良好的条件。  公司的利润继续维持高速增长，超出市场预期。这主要得益于公司管理费用率的下降，以及毛利率的上升。自公司实施中高层管理人员激励以来，公司的管理费用率下降明显，本期同比继续下降1.13ppt，16Q3管理费用率3.99%，同比下降0.96ppt。而毛利率的提升我们认为主要得益于公司产能瓶颈解决，委托加工率的下降，品类逐步升级亦有贡献。  2017年1月19日，公司上市以来首次定增将迎来解禁，定增底价15元，结合当前17.39元的现价，不考虑资金成本，参与机构的浮盈约为16%。鉴于公司在资本市场上维护投资者利益方面一贯的良好的口碑，以及公司利用上市融资平台发展壮大自己的决心，我们认为公司股价在当前位置具 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 有良好的安全边际。我们预计公司2016/17年实现营收22.11/26.05亿元，归母净利润1.30/1.55亿元，对应EPS0.39/0.46，PE为45X/38X。给予买入评级。 【好想你】业绩报告，前三季度实现营业收入9.47亿元，同比上涨11.50%，实现归母净利润1481.40万元，同比下降41.57%，EPS为0.09元，同比下降47.06%；其中第三季度营业收入5.09亿元，同比上涨88.03%，归母净利润25.33万元，同比上涨102.53%，EPS为0.00，同比上涨100.00%。  短期百草味+好想你产品协同：百草味收入保持快速增长，Q3单季预计实现收入近4亿元。枣生核新品抱抱果自8月26日上线，一个月销售额已超1000万，预计今年销售额可达1-1.5亿元，有效带动了流量。抱抱果以其短保的特性构建了品质壁垒，同时证明百草味的创新以及营销能力，叠加好想你的原料以及生产优势，带来协同性的成功。  长期资源、供应链融合：未来百草味将进一步利用好想你的产能优势和资本优势，好想你利用百草味的营销优势和供应链资源，双方实现资源整合。百草味依托好想你产能优势，将35%的坚果、蜜饯类产品放在好想你生产。此外，双方共同使用的电子商务发货库即将启用，日发货可达15万单。  好想你仍在调整期：剔除百草味的并表影响，我们预计好想你收入同比下滑10%左右，公司依然在探索渠道整合及优化，我们期待与百草味线上线下的整合，公司可以有望重拾增长。  我们预计好想你主体2016/17的收入分别为12.5亿/14.1亿，百草味2016/17收入分别为24.0亿/34.0亿。业绩方面，好想你16/17年预计总利润2,500万/4,400万 + 百草味16/17年预计总利润5,600万（贡献2,100万）/8,800万，总利润16/17年预计为4,600万/13,200万，分别对应EPS 0.17元/0.51元。公司目前股价对应17年PS 2.1X, 我们给予好想你17年2X P/S、百草味2.5X P/S, 对应总市值 113亿，目标股价43元，维持“买入”评级。 【上海海林】前三季度公司录得收入97.3亿元，同比+6.46%，归母净利2.9亿元，同比+136.7%。三季度单季录得收入31.5亿元，同比-3.6%，环比+5%，归母净利8,756万元，同比+84%，环比+17.1%。  Q3单季收入同比下滑幅度增大：Q3收入同比下滑3.6%，而Q2收入同比下滑1.8%，我们估计主要来源于荣成梅林及重庆梅林的亏损企业的处理，以及冠生园产品线的调整向高