半年报点评：国窖特曲双轮驱动，业绩实现高增长

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 国窖特曲双轮驱动，业绩实现高增长 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司动态 所属行业 । 食品饮料 报告时间 । 2019/08/29 前收盘价 । 88.85元 公司评级 । 增持评级 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 ouyangyujian@cczq.com 联系人 张潇倩 证书编号： S1100118060009 021-68595150 zhangxiaoqian@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——泸州老窖（000568）半年报点评  事件：公司发布2019年中报，2019H1公司实现收入80.1亿元，同比增长24.8%；归属母公司股东的净利润27.5亿元，同比增长39.8％。2019Q2实现收入38.4亿元，同比增长26.0%；归属母公司股东的净利润12.4亿元，同比增长36.0％，业绩略超预期。  点评 国窖特曲双轮驱动，收入及利润实现高增长 2019H1公司高档酒（国窖系列）实现收入43.1亿元，同比增长30.5%，其中国窖收入占比提升至54%。渠道调研显示，公司在春节停货后于Q2加大国窖投放，截止8月初，公司已完成全年70%的任务。在高端酒持续扩容、茅台批价持续提升的背景下，国窖重启价格双轨制、推出上调终端“熔断奖励”制度及多项控货挺价政策，国窖量价有望持续提升；中档酒上半年增长迅速，收入为22.2亿元，同比增长35.1%，其中次高端特曲60在团购渠道表现优秀，预计增速超30%；老字号特曲受益于上半年的两次连续提价及市场渗透率提升，预计收入增速超35%；低档酒收入13.8亿元，同比增长0.7%。产品结构升级推动收入提升，同时毛利率大幅上行为盈利能力高增长打下坚实基础。 毛利率大幅上行，盈利能力提升明显 2019H1公司酒类毛利率为79.9%，较去年同期增长5.1个百分点，细分来看：高档酒、中档酒、低档酒毛利率分别为91.6%、82.6%、38.9%，分别较去年同期增长0.5、5.0、6.6个百分点，国窖1573、特曲窖龄提价叠加卡位次高端价位带的特曲60放量是公司盈利能力提升的主要原因。公司上半年费用率略有提升，主要原因为公司加大费用投放，其中广告费用同比增长24.7%。消费税方面，19Q2税金及附加比例较去年同期提升1.9个百分比至14.2%，主要原因为产品提价后消费税从价征收的部分提升。  维持公司“增持”评级：我们预计公司2019年、2020年以及2021年营业收入分别为162.1、195.3以及228.2亿元，同比增速分别为24.1%、20.5%以及16.8%，净利润分别为46.9、57.9以及68.7亿元，EPS分别为3.2、4.0以及4.7元/股，对应PE分别为27.8、22.5以及18.9倍。  风险提示：白酒行业景气度下降；食品安全风险；公司渠道拓展风险。 盈利预测与估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 13055.47 16206.81 19529.83 22818.77 +/-% 25.60% 24.14% 20.50% 16.84% 归属母公司股东净利润(百万) 3485.64 4685.93 5794.86 6873.94 +/-% 36.27% 34.44% 23.67% 18.62% EPS(元) 2.38 3.20 3.96 4.69 PE 37.34 27.77 22.46 18.93 资料来源：公司公告、川财证券研究所 报表预测 现金流量表（人民币，百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（人民币，百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营性现金净流量 3697.8 4299.0 4160.6 6005.3 5998.0 营业收入 10394.9 13055.5 16206.8 19529.8 22818.8 投资性现金净流量 -1396.4 -1465.4 104.8 104.8 104.8 减:营业成本 2917.8 2934.0 3286.3 3563.4 4031.1 筹资性现金净流量 1326.4 -1916.7 -2262.2 -2784.8 -3282.5 营业税金及附加 1335.1 1605.8 1993.5 2402.2 2806.7 现金流量净额 3627.6 917.6 2003.2 3325.3 2820.3 营业费用 2411.9 3392.7 4051.7 5075.8 5930.6 管理费用 569.5 722.4 896.8 1080.7 1262.7 财务费用 -106.9 -215.1 -196.7 -256.6 -325.8 资产减值损失 0.4 -2.0 -0.4 -0.4 -0.4 财务分析和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 加:投资收益 138.3 98.0 98.5 98.5 98.5 盈利能力 公允价值变动损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率 71.9% 77.5% 79.7% 81.8% 82.3% 其他经营损益 0.0 -62.2 -20.7 -20.7 -20.7 销售净利率 27.7% 29.9% 29.3% 30.2% 30.1% 营业利润 3405.4 4653.4 6253.4 7742.5 9191.6 ROE 31.7% 33.8% 37.3% 38.3% 38.8% 加:其他非经营损益 5.5 -18.3 -1.4 -1.4 -1.4 ROA 33.4% 35.1% 41.0% 41.3% 41.4% 利润总额 3410.9 4635.1 6252.0 7741.1 9190.2 ROIC 24.9% 26.8% 29.1% 29.9% 30.3% 减:所得税 820.6 1136.6 1532.6 1904.8 2267.1 成长能力 净利润 2590.3 3498.5 4719.4 5836.3 6923.1 销售收入增长率 25.2% 25.6% 24.1% 20.5% 16.8% 减:少数股东损益 44.1 24.8 33.5 41.4 49.1 净利润增长率 33.6% 33.9% 37.0% 23.6% 18.4% 归属母公司股东净利润 2557.9 3485.6 4685.9 5794.9 6873.9 资产负债表（人民币，百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 资本结构 货币资金 7669.2 7852.4 9855.6 13180.9 16001.3 资产负债率 17.4% 17.0% 19.7% 14.7% 16.5% 应收和预付款项 2919.8 2672.5 5135.7 4228.1 6697.5 流动比率 4.2 4.0 3.8 4.6 4.4 存货 2811.9 3230.4 2857.6 3743.8 3724.0 速动比率 3.3 3.0 3.2 3.7 3.8 其他流动资产 72.9 194.2 194.2 194.2 194.2 经营效率 长期股权投资 1824.9 2091.1 2091.1 2091.1 2091.1 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.6 0.6 投资性房地产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 存货周转率 1.0 0.9 1.1 1.0 1.1 固定资产和在建工程 2697.2 4030.2 3476.2 7922.2 7368.3 业绩和估值 无形资产和开发支出 231.0 232.0 198.1 164.2 130.3 EPS 1.7 2.4 3.2 4.0 4.7 其他非流动资产 322.6 320.8 320.8 320.8 320.8 BPS 10.4 11.6 13.1 15.0 17.2 资产总计 18549.4 20623.6 24129.4 31845.4 36527.6 PE 50.9 37.3 27.8 22.5 18.9 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PB 8.6 7.7 6.8 5.9 5.2 应付和预收款项 3236.8 3499.4 4745.7 4667.8 6036.2 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债合计 3236.8 3499.4 4745.7 4667.8 6036.2 股本 1464.8 1464.8 1464.8 1464.8 1464.8 资本公积 3543.5 3716.7 3716.7 3716.7 3716.7 留存收益 10163.2 11783.2 14007.7 16758.7 20021.9 归属母公司股东权益 15171.4 16964.7 19189.2 21940.1 25203.3 少数股东权益 141.1 159.5 193.0 234.4 283.6 股东权益合计 15312.6 17124.2 19382.2 22174.5 25486.9 负债和股东权益合计 18549.4 20623.6 24127.9 26842.4 31523.0 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 C0003 3/3 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批