点评：21Q4利润略超预期，国窖特曲双轮驱动

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 泸州老窖(000568.SZ) 2022年04月05日 买入（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：190.70 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 李文华 资格编号：S0120121070024 邮箱：liwh5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.18 -11.84 -23.91 相对涨幅(%) -1.28 -5.54 -10.87 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《泸州老窖（000568.SZ）三季报点评：结构优化，缩费验证，盈利提升》，2021.10.29 2.《泸州老窖（000568.SZ）：股权激励超预期落地，守得云开见月明》，2021.9.27 3.《泸州老窖（000568.SZ）中报点评：控量挺价缩费，利润明显超预期》，2021.8.29 4.《泸州老窖（000568.SZ）：全面停货巩固价盘，回调迎来配置机会》，2021.8.2 5.《泸州老窖（000568.SZ）深度报告：国窖百亿提势能，特曲改善谋复兴，机制改革在路上》，2021.7.24 泸州老窖（000568）点评：21Q4利润略超预期，国窖特曲双轮驱动 投资要点  泸州老窖21年实现营收203.84亿元，同增22.4%；归母净利润78.49亿元，同增30.7%。其中21Q4实现营收62.74亿元，同增24.1%；归母净利润15.74亿元，同增32.2%。  21Q4利润端略超预期，费用率优化贡献业绩弹性。2021年，泸州老窖深入贯彻“精细管理增效益，精准营销拓市场”，费用率优化在21Q4贡献业绩弹性。近期市场或担心千元价格带扩容趋势边际走弱，茅台1935等千元酱香或对国窖1573形成一定挤出。国窖1573作为一款“品牌全国化，销售区域化”的高端白酒，在东进南图中崛起的战略规划下，21H2在华东等市场开始起势。其中，在江苏市场，国窖和五粮液的差距由之前的1-7缩小至1-6，后续或在公司精细化运作下撬动百亿华东市场。在强势华北市场，低度1573持续收割消费升级红利，21年低度销量占比提升至50%，营收占比提升至40%左右。22年老窖在股权激励背书下，利润增速有望达到同行业75分位数，我们预计国窖销售口径突破260亿元，同增30%+。  双品牌战略成效显著，特曲系列等次高端开始放量。在次高端价位，特曲系列经过几年控量挺价的休克式疗法，老字号特曲成功站上300元价位，并于21H2开始放量。边际来看，特曲系列逐步消化完提价影响，21年全年销量超过18、19年水平，后续或减轻高端国窖的增长压力。预计22年，特曲60&老字号特曲&窖龄快速放量形成第二增长极，带动中档酒实现较快增长。  股权激励激活管理层能动性，刘淼集团股份一肩担继续强化执行力。泸州老窖作为一家具有“年轻化”基因的高端酒，优秀的内部机制推动灵活的渠道政策超预期落地。21Q3公司推进管理层股权激励落地，22年3月刘淼兼任集团董事长，进一步强化整合集团白酒资源，全面打响“由守转攻，全面复兴”的复兴之战。21年公司在河南等地区积极调整渠道模式，进一步降低费用率，后续持续看好公司精细化操作下费用端的优化空间。股权激励落地提高未来两年业绩增长确定性，公司有望提前实现新百亿规划目标。  国窖全国化如期推进，特曲次高端开始放量，维持“买入”评级。我们预计22~23年实现营收246.75/292.37亿元，同增21.0%/18.5%；归母净利润101.18/125.25亿元，同增28.9%/23.8%；对应PE 27.61/22.30X。目前股价回落至估值洼地，考虑到国窖全国化推进以及中档酒起量的业绩弹性，维持“买入”评级。  风险提示：千元价位带竞争加剧；动销不及预期；疫情反复。 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2021-042021-082021-12泸州老窖沪深300 公司点评 泸州老窖（000568.SZ） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,471.62 流通A股(百万股)： 1,464.50 52周内股价区间(元)： 161.38-280.76 总市值(百万元)： 280,636.99 总资产(百万元)： 37,363.84 每股净资产(元)： 17.91 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 15,817 16,653 20,384 24,675 29,237 (+/-)YOY(%) 21.2% 5.3% 22.4% 21.0% 18.5% 净利润(百万元) 4,642 6,006 7,849 10,118 12,525 (+/-)YOY(%) 33.2% 29.4% 30.7% 28.9% 23.8% 全面摊薄EPS(元) 3.17 4.10 5.36 6.91 8.55 毛利率(%) 80.6% 83.0% 85.8% 87.5% 88.5% 净资产收益率(%) 23.9% 26.0% 29.1% 31.6% 32.7% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 泸州老窖（000568.SZ） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入 16,653 20,384 24,675 29,237 每股收益 4.10 5.36 6.91 8.55 营业成本 2,823 2,887 3,093 3,369 每股净资产 15.75 18.43 21.89 26.16 毛利率% 83.0% 85.8% 87.5% 88.5% 每股经营现金流 3.36 6.06 7.80 9.34 营业税金及附加 2,224 2,676 3,212 3,784 每股股利 2.05 2.68 3.45 4.28 营业税金率% 13.4% 13.1% 13.0% 12.9% 价值评估(倍) 营业费用 3,091 3,718 4,171 4,679 P/E 55.16 35.59 27.61 22.30 营业费用率% 18.6% 18.2% 16.9% 16.0% P/B 14.36 10.35 8.71 7.29 管理费用 844 1,051 1,262 1,501 P/S 16.77 13.70 11.32 9.55 管理费用率% 5.1% 5.2% 5.1% 5.1% EV/EBITDA 41.01 24.91 19.18 15.43 研发费用 86 99 123 144 股息率% 0.9% 1.4% 1.8% 2.2% 研发费用率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 盈利能力指标(%) EBIT 7,585 9,953 12,814 15,760 毛利率 83.0% 85.8% 87.5% 88.5% 财务费用 -132 -191 -305 -467 净利润率 36.1% 38.5% 41.0% 42.8% 财务费用率% -0.8% -0.9% -1.2% -1.6% 净资产收益率 26.0% 29.1% 31.6% 32.7% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 17.2% 20.3% 22.5% 24.1% 投资收益 201 200 261 316 投资回报率 20.9% 24.1% 26.6% 28.0% 营业利润 7,959 10,389 13,436 16,606 盈利增长(%) 营业外收支 -20 0 0 0 营业收入增长率 5.3% 22.4% 21.0% 18.5% 利润总额 7,939 10,389 13,436 16,606 EBIT增长率 33.3% 31.2% 28.7% 23.0% EBITDA 7,894 10,782 13,696 16,568 净利润增长率 29.4% 30.7% 28.9% 23.8% 所得税 1,981 2,540 3,318 4,080 偿债能力指标 有效所得税率% 24.9% 24.4% 24.7% 24.6% 资产负债率 33.8% 30.0% 28.5% 26.2% 少数股东损益 -47 0 0 0 流动比率 2.6 3.0 3.3 3.8 归属母公司所有者净利润 6,006 7,849 10,118 12,525 速动比率 2.0 2.4 2.8 3.3 现金比率 1.5 2.0 2.4 2.9 资产负债表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 经营效率指标 货币资金 11,625 14,847 20,766 27,817 应收帐款周转天数 0.0 0.2 0.1 0.2 应收账款及应收票据 2 13 9 14 存货周转天数 607.0 520.3 563.7 542.0 存货 4,696 4,115 4,777 5,002 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 其它流动资产 3,568 3,656 3,669 3,734 固定资产周转率 2.4 2.7 3.7 4.4 流动资产合计 19,890 22,632 29,221 36,568 长期股权投资 2,478 2,478 2,478 2,478 固定资产 6,887 7,425 6,682 6,660 在建工程 2,012 2,577 3,142 3,041 现金流量表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 无形资产 2,657 2,517 2,378 2,238 净利润 6,006 7,849 10,118 12,525 非流动资产合计 15,120 16,083 15,765 15,502 少数股东损益 -47 0 0 0 资产总计 35,009 38,714 44,986 52,070 非现金支出 309 828 882 808 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -187 -60 -121 -177 应付票据及应付账款 2,726 2,211 2,611 2,712 营运资金变动 -1,164 261 543 525 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 4,916 8,878 11,422 13,682 其它流动负债 5,022 5,317 6,130 6,850 资产 -2,123 -1,791 -565 -544 流动负债合计 7,748 7,528 8,741 9,562 投资 -80 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 29 200 261 316 其它长期负债 4,080 4,080 4,080 4,080 投资活动现金流 -2,174 -1,592 -305 -228 非流动负