A股策略专题：上市公司质量研究之一，“排雷”的先导预警指标

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略专题 2019年8月11日 上市公司质量研究之一：“排雷”的先导预警指标 核心要点： 本报告目标是以最大的概率寻找先导预警指标，防止重仓股爆雷；对于指数型基金，排除地雷也有助于改善投资业绩。 投资者面临的上市公司“爆雷”投资风险日益凸显。上市公司造假、业绩变脸等问题由来已久。2015年夏季股灾以后，不少知名的“白马股”也纷纷爆雷，造假风险、业绩“变脸”风险、资金链断裂乃至退市风险，给投资者带来了较大的损失，因此识别上市公司爆雷成为投资者必修的一项技能。 上市公司质量研究，首先要树立“反脆弱”的投资观。稳健、多思考常识，投资第一步要做的是规避巨亏。 上市公司质量研究是个系统工程，没有单一的万能指标。要从大股东或管理层的品行、诚信度，从主营业务、护城河、竞争力，从资产负债表的勾稽关系、异常指标等方面着手，才能挖出高品质公司、平庸公司和“地雷”。 多措并举，全方位挖掘上市公司的地雷风险。宏观环境层面，当经济增速下滑较快时，或者是流动性收紧、信用收紧、加息周期、监管部门的监管执法力度加大时，比如2015年股灾后、2018年资管新规出台，上市公司出现地雷风险的概率显著上升。中观行业和省市层面，当行业开始进入增速下滑阶段甚至行业衰退时，上市公司的地雷风险会显著上升。部分省市的大环境较差，上市公司财务问题、造假问题较为突出。微观公司层面，公司大股东或高管层、公司治理、公司财务、资本运作等层面都有预警指标。比如，大股东或管理层预警指标包括大股东股权质押比例较高、频繁或大额减持股票；公司治理预警指标，包括历史上有造假或造假嫌疑、被举报财务造假、公司被证监会谴责或立案侦查；公司财务预警指标，包括经营现金流持续显著低于公司净利润甚至为负，商誉和无形资产金额大且占比高，应收账款金额持续猛增、占比过大以及坏账计提风险不足，“财务洗澡”毁尸灭迹和营造“高成长”假象等；资本运作层面预警指标，包括频繁的重组和并购、频繁的融资等。 分析师 付延平 ：fuyanping@chinastock.com.cn ：（8610）83571383 执业证书编号：S0130519060001 研究支持 曾万平 研究员 :zengwanping_yj@chinastock.com.cn ：135 2048 9973 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、上市公司“地雷”的历史和今天 ................................................... 3 二、树立“反脆弱”的投资思路：少听故事、剖析数据、回归常识 ......................... 3 三、多措并举，全方位排除上市公司的“地雷” ......................................... 5 四、较为常见的财务陷阱和预警指标 .................................................. 10 五、预警指标的“排雷”效果检验 .................................................... 12 插图目录 .......................................................................... 18 表格目录 .......................................................................... 19 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、上市公司“地雷”的历史和今天 在本文，上市公司爆雷并非只是财务造假。我们认为，给投资者带来重大损失的非正常风险都可以看成是“地雷”风险，包括上市公司造假、业绩变脸过快、操纵股价、掏空上市公司等违法违规行为。利益驱使上市公司大股东或管理层铤而走险，从1990年代至今屡见不鲜，琼民源、蓝田股份、东方锅炉、东方电子、银广夏、蓝田股份、新疆屯河、康达尔等上市公司是二十年前轰动一时的问题上市公司，绿大X、万福XX、獐XX等上市公司是前些年知名问题上市公司。 就问题发生频率和市场震撼力来说，最近几年上市公司出现的各种风险显著上升，甚至不少知名的所谓新蓝筹和白马股也纷纷爆雷。被证监会调查的乐XX、康XX业、康XX,神XXX、辅X药业、信XXX以及财务变脸较快的三XXX（光电行业）、东XXX(中药行业)、东XXX（环保园林行业）等诸多上市公司给投资者带来了新的负面打击。做高股价、利益输送、完成业绩考核、外部经营竞争日益激烈、对造假等违法违规行为的处罚手段有限等因素叠加，使得上市公司频频出现造假风险、业绩变脸风险、资金链断裂乃至退市风险。 不管是所谓的黑天鹅、还是所谓的灰犀牛，都给投资者带来了较大的损失。因此，识别上市公司地雷成为投资者必修的技能。 二、树立“反脆弱”的投资思路：少听故事、剖析数据、回归常识 久经考验的投资体系应该是“反脆弱”的，能够抵抗大多数的造假或者业绩变脸等地雷。 （一）不要着急，好公司不是一两年炼成的。贵州茅台、格力电器、五粮液、云南白药、海康威视等给投资者较好回报率的优质公司，都不是一年两年形成的，而是上涨周期长达十年、乃至二三十年，中途有多次的上车机会，并不担心一时的没有买入。相反，很多出问题的公司容易出现中短期暴涨，通常在财务严重造假后的2-5年后被曝光，造假越往后面越难以维系，维持谎言的成本和市值、时间是成正比的。 （二）多研究造假历史，少听故事，回归常识。最近几年爆雷的很多上市公司，其手法谈不上多么高明，与历史上的造假手段如出一辙。 案例一：银XX（西北地区某上市公司）。早在2001年，有一个很流行的词“打造新蓝筹”，其中的代表是银XX，该公司种植某种草，提炼某种化学原料用来出口，在造假的巅峰时期，出口到西欧某强国的价格高得离谱，该公司伙同会计事务所，从生产到出口专业化造假，伪造虚假出口销售合同、银行汇款单、销售发票、出口报关单及出口目的国某贸易公司支付的货款进账单，虚增利润7亿多元。 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 案例二：蓝XXX（西北地区某农业上市公司）。曾经是2001年最大造假案，被中央财经大学刘姓教授揭发，该公司养殖水产品和某农产品饮料，收入高达5亿元，但是市场上很难看到其销售的某农产品汁、以及水产品。此外，公司的应收账款很少，普通的产品竟能如此“热销”？ 最近几年的多起造假案件，其手法和银XX与蓝XXX有类似之处，其编制的“故事”都不符合商业常识。 （三）高估值的上市公司更容易爆雷。通常，上市公司估值越高，大股东或管理层舞弊的动机越强，上市公司面临各种地雷风险的概率越高。 以常用的市净率或市盈率为例，股价=每股收益乘以市盈率P\E或每股净资产乘以市净率P\B，估值越高，财务造假的动机越强，一家市盈率50以上的上市公司实际控制人造假带来的暴利是市盈率只有10倍的上市公司的很多倍，1个亿的利润造假可以使市值提高50亿。这可以解释为什么互联网、游戏、新兴产业等更热门高估值领域的造假相对更严重，而钢铁、煤炭、水泥等相对冷门行业的造假问题相对弱化。 （四）白马股不如中小黑马公司？实践证明：所谓黑马股出现问题的概率显著大于白马股，就长期稳健回报率而言，竞争力强的白马股显著优于黑马股。过度追捧高成长的中小市值是不少投资者的习惯。从案例看，收入在20亿元以下的公司出现地雷的风险显著高于知名度较高的大公司（白马股），净利润长期在5亿元以上的公司风险相对更低。 （五）高资本收益率的公司的护城河是否在不断削弱？投资回报率高的公司，面临着强大的竞争对手蚕食压力，从而迫使资本的收益率下降。除非在专利权、客户黏性、转换成本、网络效应、成本优势等方面有着强大的护城河，且不容易被竞争者或时代变迁轻易削弱，否则高ROE或ROIC很难长期维持。 容易迷惑人的是，高市场份额、著名品牌和卓越管理等因素未必能给投资者带来很高的回报率，可能是“伪护城河”，因为技术变革、行业结构的变迁、消费者的口味变化等因素都可能会对公司的竞争优势带来永久性破坏。二十年前的畅销书《基业长青》中提及的明星公司，例如IBM、惠普、摩托罗拉、花旗银行、通用电气、索尼等，大约70%已经很平庸。诺基亚的手机市场占有率曾经非常高，在智能手机时代迅速衰落。沃伦-巴菲特投资的卡夫-亨氏公司，在2018年后面临着品牌老化、投资回报率不断下滑的困境。 案例：分XXX（某广告公司）的ROE在2016和2017年曾经高达67%-70%，在竞争者和广告业分流等多因素的冲击下，2018年下降至46.9%，2019年上半年下降至6%左右。 （五）财务报表是用来排除“地雷”的，优质的上市公司往往有优质的财务报表，但是反之不成立。不能仅仅靠财务报表就去买入一家企业。 优秀的上市公司 优质的会计报表 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 三、多措并举，全方位排除上市公司的“地雷” 查理-芒格：如果我知道我会死在哪里？我永远将不会去那个地方。（芒格在哈佛大学的演讲） 沃伦-巴菲特：如果你在厨房里面发现一只蟑螂，那么厨房里面不会只有一只，你会发现它的亲戚。（巴菲特《致股东的信》） 成功是难以简单复制的，充满了各种“幸存者偏差”，但是失败的原因往往有类似之处！ 从理论上来说，排除上市公司潜在地雷的方法很多，包括会计异常类的预警信号，比如原始凭证不合常规、会计分录存在瑕疵（如缺乏原始凭证支撑）、账户余额大幅异常变动、财务报表关系诡异；内部控制缺陷类的预警信号，比如缺乏独立审核；奢侈生活方式类的预警信号，包括高管人员的生活方式与收入水平不相称，超级豪华的生活方式如购买豪宅、豪车、高级游艇、私人飞机和名贵珠宝服饰乃至去境外豪赌等，负面新闻不断；异常行为类的预警信号包括高管人员酗酒、吸毒、情绪波动过大、对审计人员的询问过分敏感，以及严重显著地推卸责任和寻找背锅人员等。本文的重点不在讨论上述理论问题或难以获得的较为私密的信息，而是从实践出发、从可得性较强的公开信息（上市公司公告、财务报告、监管部门信息、媒体信息等）中寻找“先导”预警信号，从而规避投资损失。 简言之，多措并举，全方位排除上市公司的地雷，可以从宏观、中观和微观三个层面着手。 表 一：宏观、中观和微观层面的预警指标 资料来源：中国银河证券研究院 （一）宏观环境层面 当经济增速下滑较快时，或者是流动性收紧、信用收紧、加息周期、监管部门的监管执法力度加大时，比如2008年全球金融危机时期、2015年股灾后、宏观环境•流动性收紧•监管从严•信用收紧•资本市场低迷行业、省市•行业衰退或异常繁荣•所在地区市场环境不佳•债务压力大微观公司•大股东不诚信•股权风险•公司治理预警•第三方机构异常•财务指标异常•非财务指标异常 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 2018年资管新规出台、去杠杆加快，上市公司出现地雷风险的概率会显著上升。 1.宏观经济增速增速下滑较快时，一些实力较弱的企业面临较大的风险，因此上市公司管理层或大股东有更强动机去实施违法违规行为； 2.流动性收紧、信用收紧时，或者进入加息周期，企业往往面临着更高的融资可得性风险、资金成本，原本实施或计划实施违法违规行为的企业，有更强动机去继续或者开始做坏事； 3.当监管部门的监管执法力度加大时，典型的是2016年初股灾结束后，证券和银行等监管部门的执法力度明显增强，一些上市公司的“旧套路”玩不转了，有的旧套路是通过不断股权融资掩盖已有风险，有的旧套路是五花八门的重组或资产并购，有的旧套路是操纵二级市场股价，有的旧套路是讲市场投资者爱听