资金成本下降杠杆提升，看好龙头盈利可持续增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资金成本下降杠杆提升，看好龙头盈利可持续增长 ■事件：2019H公司实现营业收入218亿元（YoY+9%；国君+23%/海通预告+62%），归母净利润64亿元（YoY+11%，国君+19%/海通预告+60%），加权平均 ROE 4.1%（YoY+0.5pcts，国君4% /海通预告4.6%）。我们认为公司的看点不在于业绩增速，而在于盈利能力提升的可持续性。虽然公司业绩弹性相比中小券商而言并不明显，但中小券商业绩弹性主要依赖于市场行情和低基数效应，长期增长的可持续性存疑；而中信证券具有更为确定的长期盈利能力提升的能力，这种能力来自：（1）增量创新业务（科创板、衍生品等）的竞争优势，（2）政策支持和龙头优势带来的低成本加杠杆能力，（3）券商合并和市场选择下的市场集中红利。 ■业务层面：业绩弹性弱于行业，自营驱动增长。 （1）轻资产业务表现平稳。①经纪收入下降源自高基数和客户结构。公司经纪业务收入38亿元，同比-8%，弹性弱于行业整体水平（YoY+22%，国君+24%）。公司经纪业务弹性较弱的原因有二：一是同期的高基数效应，二是客户结构偏重机构客户，而在反弹行情中散户交易更为活跃。②投行收入稳定增长，科创板将带来增量业绩。投行收入18亿元，同比增长3%。截至8月23日，公司已发行科创板项目5单，储备项目6单，公司优质项目储备丰富、投行能力出众、机构客户基础扎实且资本金实力领先行业，预计在科创板方面持续维持领先优势。③资管主动占比稳步提升。资管手续费净收入达27亿元，同比-8%（行业-8%，国君+8%）。公司主动管理规模在行业内处于领先地位，2018年末主动管理规模5631亿元，规模维持行业第一，且主动管理占比升至43%（2018：41%）。 （2）交易投行发力，自营驱动增长。①自营高增45%，是业绩增长主要原因。自营收益72亿元，同比+45%（行业+110%，国君+50%），是公司业绩增长的主要原因。其中，投资收益83亿元，同比+295%（国君-3%），主要来自资产处臵收益；公允价值变动损益为-8亿元，主要来自做市业务对冲持仓的浮亏。②两融和股质收入大幅下降。公司利息收入同比-9%，其中两融利息收入和股权质押利息收入分别下降15%和40%，主要受行情和监管的影响；其他债权投资利息收入和现金利息收入分别同比增长65%和19%。 ■财务层面：资金成本降低，杠杆率提升支撑ROE。 （1）负债增长但利息支出降低，融资成本降低。虽然利息收入同比下降9%但利息净收入同口径下同比增长8%（行业+103%，国君-8%），利息支出大幅降低12%是公司利息净收入增长的主因，其中短融利息支出同比-77%。流动性宽松和经济压力下的市场利率有望降低，政策支持头部券商发行金融债补充流动性，这些因素将支持公司维持较低的资金成本。 （2）杠杆率显著提升，支撑ROE提升。公司杠杆率升至3.86倍（2018A：3.35倍），未来公司持续向交易投行转型，开展具有显著门槛效应和高ROE特性的衍生品做市业务，预计可显著提升公司整体盈利能力。 （3）资产减值继续大幅恶化可能性较小。上半年信用减值5.2亿元（19Q1：-0.2亿元），减值主要来自股权质押业务，随着市场企稳，后续大幅恶化可能性较小。 ■投资建议：买入-A投资评级。近期市场利空因素有望逐步消化，公司在资本市场升级的趋势下将延续龙头集中态势，塑造具有门槛效应的核心竞争力，享有一定估值溢价红利。预计公司2019-2021年的 EPS 为1.24元、1.43元和1.64元，给予公司2xPB估值，6个月目标价28元。 ■风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险 摘要(百万元) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 主营收入 43,292 37,221 50,861 57,543 65,400 净利润 11,977 9,876 15,070 17,339 19,892 每股收益(元) 0.99 0.82 1.24 1.43 1.64 每股净资产(元) 12.64 12.94 14.01 15.50 17.23 盈利和估值 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 市盈率(倍) 25.19 30.55 18.20 15.82 13.79 市净率(倍) 1.97 1.92 1.62 1.46 1.31 净利润率 27.67% 26.53% 29.63% 30.13% 30.42% 净资产收益率 7.82% 6.30% 8.88% 9.23% 9.53% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 . 54Table_Tit le 2019年08月23日 中信证券（600030.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 证券 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 28元 股价（2019-08-23） 22.64元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 274,326.81 流通市值（百万元） 222,203.94 总股本（百万股） 12,116.91 流通股本（百万股） 9,814.66 12个月价格区间 14.84/26.76元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.48 14.31 39.57 绝对收益 0.84 14.51 46.31 张经纬 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 021-35082392 蒋中煜 分析师 SAC执业证书编号：S1450519070002 jiangzy@essence.com.cn 021-35082609 Tabl e_Repor t 相关报告 中信证券：并购激励双管齐下，券商龙头全面出击/张经纬 2019-03-22 中信证券：经纪龙头自营卓越，机构业务市场领先/赵湘怀 2018-10-30 中信证券：自营经纪逆市增长，风控卓越龙头溢价/赵湘怀 2018-08-24 -14%-2%10%22%34%46%58%201 8-08201 8-12201 9-04201 9-08中信证券 证券 上证指数 2 公司快报/中信证券 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 损益表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 总资产 625,575 653,133 783,593 902,253 1,014,283 营业收入 43,292 37,221 50,861 57,543 65,400 客户资金存款 69,477 74,291 104,008 114,408 137,290 手续费及佣金净收入 18,957 17,427 21,536 24,197 26,116 自有货币资金 29,339 45,434 63,608 69,968 83,962 其中：代理买卖证券业务净收入 8,045 7,429 10,409 11,951 12,863 客户备付金 22,909 18,130 25,382 27,920 33,504 证券承销业务净收入 4,406 3,639 4,336 5,028 5,541 自有结算备付金 4,964 6,793 9,510 10,461 12,553 资产管理业务收入 5,695 5,834 6,005 6,336 6,760 融出资金 73,983 57,198 67,962 81,555 97,866 利息净收入 2,405 2,422 1,573 1,705 3,118 交易性金融资产 178,154 247,437 272,181 326,617 359,279 投资净收益 12,475 7,071 13,480 15,393 17,649 衍生金融资产 5,901 11,388 14,805 19,246 23,095 公允价值变动收益 843 1,706 3,471 3,990 4,583 买入返售金融资产 114,592 67,370 74,206 81,663 73,585 汇兑收益 -51 849 219 284 326 其他债权投资 - 36,328 39,961 43,957 52,748 其他业务收入 8,664 7,745 10,583 11,973 13,608 其他权益工具投资 - 15,532 17,086 18,794 20,674 营业支出 27,043 25,185 31,902 35,778 40,426 其他资产合计 126,256 73,231 94,887 107,664 119,728 营业税金及附加 256 255 349 394 448 总负债 472,432 496,301 613,855 714,381 805,460 管理费用 16,993 15,308 23,009 26,032 29,586 应付短期融资款 33,538 18,059 19,865 23,838 26,222 资产减值损失 1,721 2,211 1,956 1,962 2,043 交易性金融负债 46,452 47,646 55,288 64,342 72,545 其他业务成本 8,074 5,201 6,589 7,389 8,349 衍生金融负债 13,301 9,312 10,300 11,987 13,515 营业利润 16,248 12,035 18,959 21,765 24,973 卖出回购金融资产款 111,620 121,669 127,752 140,528 154,580 加：营业外收入 162 472 91 231 239 代理买卖证券款 99,855 97,774 136,884 150,572 180,686 减：营业外支出 237 42 31 112 105 应付职工薪酬 11,599 12,094 13,490 15,699 17,701 利润总额 16,174 12,466 19,020 21,884 25,107 应付债券 106,220 116,592 128,251 153,901 161,596 减：所得税费用 4,196 2,589 3,951 4,545 5,215 其他负债合计 49,847 73,155 122,024 153,513 178,614 净利润 11,977 9,876 15,070 17,339 19,892 所有者