证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 白云机场（600004）2019年半年报点评 推荐（维持） 免税销售额同比近2倍增长，持续看好粤港澳机场群格局重塑，料公司将扶摇直上 当前价：19.03元  公司公告半年报业绩：1）上半年实现收入38.6亿元，同比增长3.74%，归母净利润4.28亿，同比下降39.1%，扣非净利润4.06亿，同比下降42.1%。2）分季度看，Q1、Q2营业收入分别为19.18和19.42亿，分别为增长11.3%和下滑2.8%，考虑去年同期收取民航发展基金，剔除该部分影响Q1、Q2营收分别增长28%和9%，2季度增速放缓主要由于去年2季度T2航站楼启用，同比高基数所致。归母净利润分别为2.24和2.05亿，同比分别下滑48.3%和24.1%，下滑幅度显著收窄，预计三四季度将转正。3）经营数据，上半年起降24.1万架次，同比增长2.6%，旅客吞吐量3565万人次，同比增长4.1%，其中国际+地区旅客吞吐量922万人，增长9.1%，占比25.9%，货邮吞吐量90.6万吨，同比增长1.2%。4）分部业务看，公司航空服务收入31.2亿，同比增长14.2%，利润1.93亿，同比下滑62.7%，主要由于航站楼转固成本大幅增长；广告业务收入3.48亿，同比增长85%，利润2.12亿，同比增长124%，主要由于航站楼投产广告投放大幅增加，以上两项为公司主要利润贡献来源。  免税销售额同比近2倍增长。根据中国国旅半年报披露，上半年白云机场实现免税收入8.44亿，同比增加5.56亿，即去年同期为2.88亿，同比增长近2倍，人均免税消费额达到92元，相比去年同期34元大幅增长170%，相比去年全年约60元大幅增长50%，测算公司上半年确认免税收入约3亿，贡献税后利润约2.3亿，占公司上半年归母净利润53%。在个别月因供货出现瓶颈，上半年免税月均达到1.41亿销售额，预计供给问题改善后，Q4或进一步发力上台阶。  成本端保持相对平稳，费用管控得力。1）公司营业成本30.09亿，同比增长19.2%（主要因T2投产产生折旧），高于营收增速，导致公司毛利率下滑10个百分点至22%。Q1毛利率21.3%，Q2为22.8%，环比提升1.5个百分点。成本中薪酬和折旧增加较多，公司应付职工薪酬本期增加11.64亿，同比增长18.4%，折旧7.21亿，同比增长30%。2）费用端，公司销售费用336万，同比大幅下降79%，主要由于公司退出自营餐饮、零售业务；管理费用1.65亿，同比下降12.6%，财务费用0.37亿，同比增长14.4%。公司三费合计2.06亿，同比下降12.7%，费用管控较为得力。  国际业务拓展显著，中转业务结构持续改善。公司国际+地区旅客吞吐量增长9.1%，高于总体旅客增速4.1%，国际+地区旅客占比提高1.2个百分点至25.9%。期内公司新开维也纳、基加利等13条航线，新增孟买、乌兰巴托等7个航点，新增国际承运人2个。中转业务结构持续改善。实现中转旅客451万人次，同比增长2.8%，占比12.65%；国际中转旅客吞吐量达265.4万人次，同比增长5.8%，高于总中转旅客量增幅。  投资建议：持续看好粤港澳机场群格局重塑，料白云扶摇直上，看好公司免税持续提升，中期市值预期500-800亿。1）综合考虑公司经营情况，调整公司19-21年预测利润分别为9.2、13.4和17.4亿元（此前为10.0、13.9和17.9亿元，对应EPS 0.44、0.65和0.84元，PE分别为42、29、22倍。2）当前白云处于建设国际枢纽的战略机遇期，或受益于香港机场饱和期内旅客回流；南航集团与地方政府新型关系料将夯实白云国际线发力基础；我们预计2025年国际旅客吞吐量将达到3000-3760万人，与当前浦东机场相当，看好公司免税提升，预计2025年人均贡献可达200-300元，则免税销售额达60-113亿，机场收入23-43亿，整体利润25-41亿，给予20倍PE对应中期市值500-800亿，较当前40%-120%空间，相当于年化6%-20%收益，初期免税增速更快市值修复预计或快于均值。维持“推荐”评级。  风险提示：经济大幅下滑，免税业务不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 7,747 8,117 9,075 9,940 同比增速(%) 14.6% 4.8% 11.8% 9.5% 归母净利润(百万) 1,129 920 1,335 1,735 同比增速(%) -29.2% -18.5% 45.2% 29.9% 每股盈利(元) 0.55 0.44 0.65 0.84 市盈率(倍) 34 42 29 22 市净率(倍) 2.5 2.4 2.3 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年8月29日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 206,932 已上市流通股(万股) 206,932 总市值(亿元) 393.79 流通市值(亿元) 393.79 资产负债率(%) 37.3 每股净资产(元) 7.7 12个月内最高/最低价 19.44/9.41 《白云机场（600004）深度研究报告：传统机场投资时点与免税红利加速释放期共振，首次覆盖给与“推荐”评级》 2019-05-04 -22%5%32%59%18/0818/1018/1219/0219/0419/062018-08-31～2019-08-29沪深300白云机场相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 机场 2019年08月30日 白云机场（600004）2019年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 白云机场旅客吞吐量 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 白云机场月度起降架次 图表 3 白云机场月度旅客吞吐量 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000旅客吞吐量国际旅客吞吐量总体同比国际旅客同比国际旅客占比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905飞机起降架次(架次)同比-5%0%5%10%15%20%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905旅客吞吐量(人次)同比 白云机场（600004）2019年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 2,284 3,648 5,081 6,218 营业收入 7,747 8,117 9,075 9,940 应收票据 26 27 30 33 营业成本 5,442 6,296 6,618 6,890 应收账款 1,168 1,174 1,312 1,437 税金及附加 128 134 150 165 预付账款 15 18 19 19 销售费用 69 8 9 10 存货 61 71 75 78 管理费用 446 406 454 497 其他流动资产 235 246 275 302 财务费用 157 58 65 58 流动资产合计 3,789 5,184 6,792 8,087 资产减值损失 32 32 32 32 其他长期投资 159 159 159 159 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 220 242 267 293 投资收益 29 29 29 29 固定资产 21,956 22,283 21,583 20,941 其他收益 57 63 69 76 在建工程 67 67 567 1,567 营业利润 1,528 1,244 1,811 2,356 无形资产 550 495 446 401 营业外收入 12 12 12 12 其他非流动资产 324 321 317 317 营业外支出 2 2 2 2 非流动资产合计 23,276 23,567 23,339 23,678 利润总额 1,538 1,254 1,821 2,366 资产合计 27,065 28,751 30,131 31,765 所得税 376 307 446 579 短期借款 0 1,100 1,100 1,100 净利润 1,162 947 1,375 1,787 应付票据 5 6 6 6 少数股东损益 33 27 40 52 应付账款 414 478 503 524 归属母公司净利润 1,129 920 1,335 1,735 预收款项 117 122 137 150 NOPLAT 1,281 991 1,424 1,831 其他应付款 6,273 6,273 6,273 6,273 EPS(摊薄)（元） 0.55 0.44 0.65 0.84 一年内到期的非流动负债 520 520 520 520 其他流动负债 2,443 2,838 3,079 3,300 主要财务比率 流动负债合计 9,772 11,337 11,618 11,873 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 650.00 650.00 650.00 650.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 14.6% 4.8% 11.8% 9.5% 其他非流动负债 901 478 478 478 EBIT增长率 -23.1% -22.6% 43.7% 28.5% 非流动负债合计 1,551 1,128 1,128 1,128 归母净利润增长率 -29.2% -18.5% 45.2% 29.9% 负债合计 11,323 12,465 12,746 13,001 获利能力 归属母公司所有者权益 15,616 16,132 17,191 18,518 毛利率 29.7% 22.4% 27.1% 30.7% 少数股东权益 127 154 194 246 净利率 15.0% 11.7% 15.2% 18.0% 所有者权益合计 15,742 16,286 17,385 18,764 ROE 7.2% 5.6% 7.7% 9.2%