农牧渔行业2016年日常报告：USDA、 CASDE 报告点评：成本红利持续，看好后周期板块

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 钟凯锋 李晓渊 分析师 SAC执业编号：S1130513080003 (8621)60230227 zhongkf@gjzq.com.cn 联系人 lixiaoyuan@gjzq.com.cn 成本红利持续，看好后周期板块—USDA、CASDE报告点评 事件  10月12日，USDA发布全球大豆、玉米10月月度报告。大豆库存消费比相对9月继续上升至23.53%，玉米库存消费比下降0.31%。  10月10日，我国农业部发布2016年10月中国农产品供需形势分析。 评论  大豆库存消费比回升，玉米库存消费比位于历史高位。相对9月预测，10月预测的大豆库存消费比大幅上升1.57%，玉米库存消费比小幅下滑0.31%。大豆库存消费比上升主要由于大豆产量上调导致期末库存大幅上升519万吨至7736万吨。玉米库存消费比下滑由于10月预计玉米消费量较9月预计上调导致库存下滑265万吨至21681万吨。我们认为，在需求疲软的情况下，全球大豆库存消费比有望继续上升，玉米库存消费比维持高位震荡，维持对玉米价格偏弱运行的观点；大豆单产继续上调，维持美豆价格震荡格局的判断。  产量方面：USDA小幅下调玉米产量预测，大幅上调大豆产量预测。USDA分别下调了92万吨玉米产量并上调大豆预测产量279万吨。玉米方面：根据10月1日玉米收割情况，USDA下调美国玉米产量预测90万吨；值得注意的是巴西玉米播种进度快于历史同期，巴西玉米产量继续调增100万吨，欧盟和越南玉米受单产和种植面积下滑而分别下调产量87万吨和75万吨。大豆方面：受益于天气状况良好，美豆产量上调185万吨；根据CONAB调查调增巴西大豆产量100万吨。我们认为，随着北半球大豆、玉米已经度过生长关键期，玉米供给端的靴子基本落地，未来半年影响玉米价格的关键因素转为玉米的需求及金融属性。大豆方面，北半球美国大豆供给端靴子落地，南半球大豆尚处于播种期，对产量的影响还未进入关键期，大豆供给端将关注产量占比近50%的巴西和阿根廷两国的增量贡献，同时，近期大豆需求端和大豆金融属性对大豆价格重要性日益加强。  需求方面：USDA9月上调玉米和大豆的消费量预测。受益美国生猪存栏创历史新高，相对于9月USDA上调10月玉米消费量253万吨，其中饲用消费量上调159万吨；大豆方面上调大豆消费量8万吨，大豆压榨量下调37万吨。我们认为，由于我国生猪存栏处于低位，上行将较温和，鸡存栏甚至有下滑的风险，同时伴随美国生猪存栏量由于生猪价格创10年以来的新低，屠宰利润处于历史低位，美国生猪存栏量预计将步入下行区间，玉米、豆粕需求在饲料这一主要去向方面支撑力并不强。在产量基本确定，需求端主宰未来价格波动的情况下，我们认为需求疲软会导致全球玉米、大豆库存消费比有望继续上升。  中国供需报告方面。玉米：由于强对流天气引发暴雨，部分地区玉米倒伏，与9月预测相比收获面积和单产分别下滑1.6万公顷和80公斤/公顷至3599万公顷和5903公斤/公顷，产量减少298万吨至2.12亿吨。玉米消费方面，受益于玉米替代品作用减弱，淀粉、酒精等玉米加工品出口退税政策利好等影响，饲用消费增加50万吨，比去年增加1247万吨；工业消费增加10万吨，玉米总消费达2.10亿吨，产量仍大于需求288万吨。我们认为10月国内玉米消费量预测仍偏乐观，2015/16年度玉米总消费量约为1.94亿吨，2016年度生猪存栏缓慢回升，鸡存栏量也在下行区间，而玉米深加工产业利润刚刚好转，产量增加不足，因此全国玉米总消费量小于2亿吨的概率较高。大豆：下调大豆产量预测值至1250万吨，大豆进口量维持8350万吨，大豆消费量维持9820万吨。 投资建议  USDA报告和我国供需报告依旧显示玉米、大豆产多于需，玉米产量比上月预测有所改善但消费量仍有下调空间。近期，外盘玉米仍在低位运行，大豆自上月供需报告后维持在950美分/蒲式耳左右震荡。而9、10月新作玉米上市，伴随国家玉米直补政策落地，国内玉米价格与外盘价格逐步接轨，近期玉米现货价已经下降到我们4月预计的1500-1600元/吨的预测区间，东北玉米甚至达到1400多元/吨。玉米、豆粕是饲料、养殖的关键成本，其中玉米占比更达到接近50%，随着玉米、豆粕价格下滑，之前成本压制因素解除，饲料成本和养殖成本进一步下滑。此外猪价10月维持弱势，但是向下空间有限，10月底、11月初有望迎来反弹；同时生猪补栏持续，饲料销量拐点显现；禽板块价格仍处上升周期助推行业盈利。  推荐组合：唐人神、天邦股份、圣农发展等。 证券研究报告 2016年10月13日 农牧渔行业2016年日常报告 评级：增持 维持评级 行业点评 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 USDA发布全球主要作物供需报告 玉米供需报告  USDA下调92万吨玉米产量和上调253万吨的玉米消费量，其中全球饲料消费量下调159万吨，库存消费比从21.59%下降至21.28%。产量方面，根据10月1日玉米收割情况，USDA下调美国玉米产量预测90万吨；巴西玉米播种进度快于历史同期，巴西玉米产量继续调增100万吨，欧盟和越南玉米受单产和种植面积下滑而分别下调产量87万吨和75万吨。  需求端方面，USDA上调玉米消费量，其中饲用消费上调159万吨，总消费上调253万吨。但我们认为，我国生猪存栏处于低位，上行将较温和，鸡存栏甚至有下滑的风险，同时美国生猪价格创10年新低，生猪存栏量将步入下行区间，今年玉米需求在饲料这一主要去向方面支撑力并不强。而工业需求方面，由于油价持续位于低位，工业乙醇使用玉米量也有望减少，在养殖和工业用玉米消费承压的情况下，玉米总消费持续低迷，产量维持历史高位的情况下，玉米库存消费比逐步走高，外盘玉米价格维持低位震荡。  国内供需报告中，受9月内强对流天气的影响，内蒙古、辽宁、黑龙江、陕西等玉米主产区的局部地区玉米倒伏，预测收获面积和单产分别下滑1.6万公顷和80公斤/公顷至3599万公顷和5903公斤/公顷，产量比上月预测减少298万吨至2.12亿吨。玉米消费方面，受益于玉米替代品作用减弱，淀粉、酒精等玉米加工品出口退税政策利好等影响，饲用消费增加50万吨，比去年增加1247万吨；工业消费增加10万吨，玉米总消费达2.10亿吨，但产量仍大于需求288万吨。我们认为，国内玉米消费量预测仍偏乐观，2015/16年度，玉米总消费量约为1.93亿吨，2016年度生猪存栏缓慢回升，鸡存栏量也在下行区间，而玉米深加工产业基本处于盈亏平衡状态，产量增加不足，我们认为全国玉米总消费量小于2亿吨的概率较高。  9月、10月我国新作玉米上市，对玉米现货价格形成巨大的压制作用。同时，直补政策落地，我国玉米价格与外盘价格接轨，国内库存承压及外盘玉米价格持续位于低位的情况下，我国玉米价格有望维持低位震荡，预计未来玉米价格有望在1500-1600元/吨波动。 图表1：玉米库存消费比处于历史高位 图表2： 美国生猪存栏处于历史高位（百万头） 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表3：国内生猪存栏量位于历史低位 图表4： 鸡存栏量有望断崖式下滑 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%0501001502002502006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-04玉米库存（百万吨） 库存消费比 35000400004500050000550002009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-03能繁母猪存栏(千头) 生猪存栏(万头) -60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200200520062007200820092010201120122013201420152016E祖代鸡引种套数（万套） 祖代鸡引种增长率 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 大豆供需报告  USDA上调大豆产量和消费量，库存消费比继续回升。USDA分别上调了279万吨大豆产量和8万吨的大豆消费量，其中全球大豆压榨量下调37万吨，受益于产量大幅上升，全球大豆期末库存上调519万吨，库存消费比从上月的21.96%大幅上升至23.53%。产量方面，受益于天气状况良好，美豆产量上调185万吨；根据CONAB调查调增巴西大豆产量100万吨。  我们的观点：与玉米一样，大豆的需求同样在饲料需求端有支撑，但强度很可能低于USDA预期。金融属性方面，12月加息概率极高，美元指数在12月之前有望维持上行态势，仅从供需面维持对大豆价格震荡格局的判断，美元指数超预期上行将会使大豆价格下行。 玉米、大豆需求判断  我们认为，接下来我们要更加关注玉米和大豆需求变化，未来半年需求和金融属性将是影响两大品种价格的关键变量。随着北半球大豆、玉米已经度过生长关键期，玉米供给端的靴子基本落地，未来半年影响玉米价格的关键因素转为玉米的需求及金融属性。大豆方面，北半球美国大豆供给端靴子落地，南半球大豆尚处于播种期，对产量的影响还未进入关键期，大豆供给端将关注产量占比近50%的巴西和阿根廷两国的增量贡献，同时，近期大豆需求端和大豆金融属性对大豆价格重要性日益加强。  从USDA公布的季度库存方面来看玉米、大豆需求，确实有所上升。我们认为更多是由于三季度美国生猪存栏量上升导致库存消耗量上升，而四季度是否能维持如此高的需求，我们心存疑虑。前期美国补栏量上升更多是由于中国进口量激增导致美国生猪补栏量上升，但是我国7、8月生猪进口环比维持相对稳定，并没有出现生猪进口环比激增状况，由于美国生猪供给过剩，美国生猪价格位于10年低位，未来随着补栏量下滑，生猪存栏有可能走低。因此我们认为，美国生猪存栏有望下行，从而抑制下一季度的玉米和大豆消费。 图表5：大豆库存消费比继续回升 图表6： 美国大豆生长状态达到历史最高水平 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表7：三季度玉米库存同比上升 图表8：三季度玉米库存消耗量同比上升9.65% 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表9：三季度大豆库存同比大幅上升 图表10：三季度大豆库存消耗量同比上升54.17% 0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-04大豆库存（百万吨） 库存消费比 02040608019951997199920012003200520072009201120132015生长状况好及以上 生长状况不好及以下 -100%-50%0%50%100%150%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,00019861989199219951998200120042007201020132016On FarmsOff Farms库存同比变动 -40%-20%0%20%40%60%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,00019861989199219951998200120042007201020132016三季度玉米库